באירופה חוששים: האם יוון הבאה בתור אחרי דובאי?

האם יוון תהיה הבאה בתור אחרי דובאי? השאלה הזו היא לכאורה טעות, מאחר שפושטת הרגל היא דובאי וורלד, חברה בבעלות המדינה אך לא המדינה. אבל למשקיעים רבים ההבדל הזה לא משנה. בשבוע שעבר החלו המשקיעים להזיע ברצינות בגלל החשש מחדלות פירעון של אג"ח ממשלתיות. אז מה לגבי יוון?

כבר תהינו לגבי אפשרות של חדלות פירעון יוונית בתחילת שנה זו, כאשר מרווחי האג"ח של מדינות מרחב האירו התרחבו לפתע. בפברואר הכריז שר האוצר הגרמני לשעבר, פר שטיינברוק, שמרחב האירו לא יעמוד מהצד אם אחת מחברותיו תיקלע לבעיה. לא היתה תוכנית סיוע קונקרטית. לא נעשתה עבודה לתיקון האמנות האירופיות. לא היתה הקצאה תקציבית. זה היה רק משפט. המשקיעים האמינו לשטיינברוק והכל התנהל למישרין, לזמן מה.

הספקולציה הזו חוזרת כעת, אך יש הבדל. מרחב האירו לא יחוש הפעם לעזרה, מילולית או מעשית, אם יוון לא תעמוד בכמה תנאים שהאיחוד האירופי צפוי להחיל עליה בחודשים הבאים.

סיכון מוסרי

בצדק או שלא בצדק, הרשויות בבריסל ובפרנקפורט חוששות יותר מן הסיכון המוסרי של חילוץ מאשר מן ההשלכות האפשריות של חדלות פירעון יוונית היפותטית על יתר מדינות מרחב האירו. בברירה בין שמירה על היושרה של היציבות האירופית ושמירה על היושרה של יוון, הן נוטות כעת להעדיף את החלופה הראשונה.

כדי להגן על מה שנשאר מאמנת היציבות המקורית, שלאורה הוקם מרחב האירו, רשויות המרחב הזה נחושות בדעתן לקשור כל סיוע לנכונות המדינה המסתייעת לציית לכללים. אחרת, האיחוד האירופי יאבד את כל השפעתו על תהליכים תקציביים במקומות אחרים במרחב האירו. ושם מדינה במרחב הזה לא חרגה מהכללים יותר מאשר יוון.

הנה הנתונים. השנה יעלה הגירעון התקציבי היווני ל-12.7% מן התמ"ג - בהנחה שאין עוד טריקים חשבונאיים שטרם נחשפו. דויטשה בנק חישב בסקירה עדכנית שלו שיחס החוב/תמ"ג של יוון מתקרב ל-135%. החוב החיצוני הגולמי - סך חובות המגזר הציבורי והפרטי לנושים בחו"ל - היה 149.2% מהתמ"ג בסוף 2008. שער החליפין הריאלי של האירו עלה ב-17% מאז 2006, ופירוש הדבר הוא שיוון מאבדת כושר תחרות בקצב מהיר מאד. אלמלא היתה יוון במרחב האירו, היא היתה בדרך הקצרה לחדלות פירעון.

טיוטת התקציב ל-2010 צופה גירעון מצומצם יותר של 9.1% מן התמ"ג, אך הנתון הזה מטעה. החלק הארי של הפחתת הגירעון אמור לבוא ממיסוי, כלומר בעיקר מן המאבק בהעלמת מס. העלמת מס היא תמיד סעיף ראשון ברשימה של ממשלות נואשות.

הנציבות האירופית ושרי האוצר, שכבר שמעו את הסיפור הזה, דורשים הפעם צמצום גירעון אמיתי. כך דורש גם ג'ורג' פרובופולוס, נגיד הבנק המרכזי היווני, שתובע ששני שליש מהפחתת הגירעון המתוכננת יהיו קיצוצי הוצאה. אם הפרלמנט היווני יאשר את התקציב המרוכך של הממשלה בדצמבר, הנציבות האירופית תקבע כמעט בוודאות שהמאמץ לא מספיק ותדרוש תקציב משלים. היא עשויה גם לדרוש רפורמה מבנית, כולל רפורמה במערכת הפנסיה.

אם ממשלת יוון תסרב לציית, מה שבהחלט אפשרי, הצעד הבא יכול להיות הליכי ענישה במסגרת אמנת היציבות. לכן, במקום לעזור ליוון, האיחוד האירופי עלול לדרוש ממנה תשלום קנס - מה שיחמיר את מצבה הכספי במקרה הלא צפוי שהיא תסכים לשלם אותו.

אסטרטגיה מסוכנת

האסטרטגיה הנוכחית של האיחוד האירופי היא להגביר את הלחץ הפוליטי, אולי אפילו עד כדי יצירת משבר פוליטי ביוון - כדי שהממשלה תתכופף בסופו של דבר. זו אסטרטגיה מסוכנת, שעלולה בקלות להזיק יותר מאשר להועיל. גם אם ג'ורג' פפנדריאו, ראש הממשלה, יגלה הבנה לדרישות בריסל, הוא ייתקל בסיטואציה פוליטית בלתי אפשרית להשקת תוכנית צנע תקציבית. תוכנית כזו תהיה ההיפך ממה שהוא הבטיח במסע הבחירות שלו לא מכבר. הבעיה האמיתית היא שהיוונים לא הוכנו כראוי על ידי ההנהגה הפוליטית שלהם לקשיים שצפויים להם.

מגלגלת חובות

אז מה יקרה אם יוון לא תוכל לעמוד בפירעון אג"ח שלה או לגלגל אותן? כשני שליש מהחוב הציבורי היווני מוחזקים על-ידי זרים. לפי דויטשה בנק, יוון מנסה לגייס 31 מיליארד דולר בהלוואות חדשות ולגלגל הלאה חובות קיימים בסך 16 מיליארד אירו. בהיעדר סיוע ממרחב האירו, יוון תזדקק לקרן המטבע הבינלאומית אם יהיו לה בעיות בגלגול החובות שלה.

שלא כמו ארגנטינה, יוון לא יכולה לפחת את המטבע שלה, וגם נטישה של מרחב האירו אינה אופציה ריאלית. צנע בנוסח לטביה עלול לבוא בדרך זו או אחרת, עם או ללא חדלות פירעון. מבחינה פוליטית, יהיה קל יותר לממשלה שהצנע הזה יוכתב מבחוץ מאשר מבפנים. זו סיבה נוספת לכך שהאיחוד האירופי ישמח אם קרן המטבע תקבל את ההובלה בחילוץ יוון.

ממש כפי שהיוונים אינם מוכנים לצנע שצפוי למדינתם, המשקיעים אינם מוכנים למה שממתין להם. הייתי מהמר עדיין שחדלות פירעון ישירה היא תרחיש לא צפוי, אבל אני תוהה אם מרווחי תשואות האג"ח היווניות משקפות כעת את הסיכון האמיתי הזה.

12.7% מהתמ"ג, הגירעון התקציבי היווני שצפוי השנה

135% יחס החוב/תמ"ג של יוון

149.2% מהתמ"ג, החוב החיצוני הגולמי של יוון