ד"ר תיק ומר מדד

הצד השני של המטבע הוא שבעשור האחרון ישנה אינפלציה של מדדי יחס, מאחר והעסק התגלה כרווחי במיוחד: יצרני המכשירים הפיננסיים שעוקבים אחרי מדדים, כמו תעודות וקרנות סל, מעוניינים להגדיל את היצע המכשירים, וספקי המדדים שמחים על הגידול בביקוש למדדים.

פיזור? כלל לא

השימוש במדדים נפוץ גם בהקשר של הקצאת נכסים. בתהליך בניית תיק נכסים אופטימלי, כלומר תיק המספק את התשואה הגבוהה ביותר ביחס ליחידת סיכון, נהוג להשתמש במדדים כמייצגים של אפיקי השקעה שונים. זו שיטה נוחה לביצוע מאחר וזמינות הנתונים גבוהה, אך טמון בה כשל בסיסי הקשור במתודולוגיה של בניית המדדים - כלומר במשקל שניתן לכל אחד מן הנכסים המרכיבים את המדד, וכפועל יוצא - המשקל שניתן להם בתיק.

נניח שאני מעוניין להרכיב תיק ישראלי הבנוי מ-50% מניות ו-50% אג"ח. לשם כך אני משתמש במדד ת"א 100 כמייצג אפיק המניות, ובמדד התל בונד 60 כמייצג אפיק האג"ח. לכאורה זה תיק מאוד מפוזר: 100 מניות ו-60 איגרות חוב. בפועל, 6 מניות ו-10 איגרות חוב מהוות קרוב לכמחצית מהתיק, מאחר והמדדים עצמם משוקללים על פי שווי שוק. אם הייתי משתמש במדד ת"א 25 ובמדד התל בונד 20, המשקל של טבע וחברת חשמל מסך תיק ההשקעות שלי התיק היה עוד פחות מפוזר, כמובן.

האם שקלול לפי שווי שוק הוא השיטה האופטימלית לבניית תיק השקעות? יכול להיות שבאופן מקרי זה יהיה התיק האופטימלי, אך באופן כללי התשובה שלילית. הסיבה היא ששקלול הרכיבים בתיק על פי שווי שוק מתעלם לחלוטין מהמתאם בין מרכיבי התיק השונים ומהתנודתיות של כל אחד מהם.

אחד הפרמטרים החשובים ביותר בתיק הישראלי שהצגתי הוא המתאם בין מניית טבע והאג"ח של חברת החשמל - המניה בעלת המשקל הגבוה ביותר ואיגרת החוב בעלת המשקל הגבוה ביותר. גם אם במקרה זה המתאם נמוך ביחס למתאם בין זוגות אחרים של מניה ואג"ח, הרי שהמשקל הרב של המניה והאג"ח הספציפיות הללו נובע משווי השוק הגבוה שלהן ביחס למניות ואג"ח אחרות.

ניקח דוגמה משוק המניות האמריקני. מדד ה-S&P 500 הוא האינדקטור הפופולרי ביותר לשוק זה, ולכן הדרך הפשוטה ביותר להשקיע בשוק המניות האמריקני היא לקנות מכשיר השקעה שעוקב אחרי ה-S&P 500. גם המדד הזה בנוי בהסתמך על שווי שוק המניות המרכיבות אותו, ולכן באופן אפקטיבי הוא לא באמת מפוזר על פני 500 מניות.

לפי מכון המחקר EDHEC Risk Institute, הפיזור האפקטיבי של ה-S&P 500 הוא כ-94 מניות. מדד ה-S&P 500 לא נבנה כדי להיות תיק השקעות יעיל, אלא כדי לייצג את שוק המניות האמריקני. לכן הבעיה היא בשימוש שעושים בו לצורך בניית תיק השקעות יעיל.

שווי השוק מטעה

מדדים המבוססים על שווי שוק מוטי מניות צמיחה (Growth Biased). משקיעים נוהגים להבין בין מניות צמיחה (Growth Stocks) למניות ערך (Value Stocks), וגם המדדים מבחינים ביניהם. למשל, S&P 500 Growth Index ו-S&P 500 Value Index, הם תתי קבוצות של המדד הכולל S&P 500.

הבעיה המרכזית באבחנה הזו היא שקיים בלבול בנוגע למונחים עצמם. ראשית, צריך להבחין בין מניית צמיחה לחברת צמיחה. חברת צמיחה מסוגלת לייצר באמצעות פעילותה העסקית תשואה הגבוהה מעלות ההון שלה. כתוצאה מכך, חברת צמיחה צפויה לצמוח בקצב מהיר יותר מחברות אחרות ברמת סיכון דומה ומכלל המשק. חברות אלה אינן נוהגות לחלק דיבידנד, אלא מעדיפות להשקיע את הרווחים בהזדמנויות עסקיות חדשות, כדי להמשיך ולנצל את יכולת הצמיחה שלהן.

מניות צמיחה מניבות תשואה גבוהה יותר למשקיעים מאשר מניות אחרות ברמת סיכון דומה. המפתח לתשואה הגבוהה יותר הוא בתמחור חסר ביחס למניות אחרות. אפשר לסווג מניות לפי קצב הגידול ברווח שלהן למניה, או על יד המומנטום - קצב השינוי במחיר בתקופה המניה בתקופה נתונה.

בהקשר של מדדי מניות, הבעיה בדרכים היא שהשיטות האלו מתבססות על נתוני עבר ולא מסתכלות קדימה. לכן התוצאה המתקבלת לא בהכרח מלמדת כי מניית צמיחה מייצגת חברת צמיחה. מדדי מניות המבוססים על שווי שוק הם מוטי מניות צמיחה, מאחר ושווי השוק ומחיר המניה כיום מגלמים ציפיות לרווחיות החברה בעתיד. וכשמניות אלו הן חלק ממדד, השוק מעריך אותן כמניות צמיחה - אך היום כבר לא בטוח שהן כאלו.

מניות ערך הן מניות שמתומחרות בחסר ביחס לשווי הפנימי שלהן. שווי פנימי נגזר מכל מיני קריטריונים (תלוי במי שמעריך את השווי), בין היתר, גם משיעור צמיחה עתידי. אם נדמה לכם שבסופו של דבר ההבדלים בין ההגדרות של מניות צמיחה ומניות ערך דקים, אתם כנראה צודקים. אך בפועל, אין אחידות בהגדרות ובקריטריונים לסיווג בין ספקיות המדדים השונות ובין אנליסטים ומנהלי השקעות. מה שברור הוא שהאופן בו נבנים המדדים - וכתוצאה מכך גם תיקי השקעות רבים - לא בהכרח מתיישר עם המטרה לבנות תיק השקעות אופטימלי.

הכותב הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ניירות ערך או תחליף לייעוץ השקעות אישי