טויטש: "מנהלי קרנות האג"ח הזרות עושים שטויות עם הכסף"

המתכון של טויטש, מנהל השקעות ראשי באג"ח בינלאומיות באי.בי.אי: דפנסיביות, קצרות ואיכותיות ■ טויטש ל"גלובס": "התשואות על אג"ח לכל תקופת פדיון שהיא, משנתיים ועד 30 שנים, נמוכות היום מבעבר, בגלל הריבית האפסית" ■ "במוקדם או במאוחר תגיע התפרצות אינפלציונית"

שנת 2009, המתקרבת אל סיומה, צפויה להיזכר כשנה חריגה בשוקי האג"ח הבינלאומיים. לאחר ש-2008 הייתה חריגה בעוצמתה בכיוון השלילי, הרי שהשנה החולפת הייתה היפוכה המוחלט, והאג"ח עשו את אחת הריצות המהירות והגבוהות שלהן היסטורית.

מנגד, 2009 חינכה היטב את המשקיעים, ואם רבים מהם היו מוטי מניות, בעקבות חוויות 2009 הם למדו להכיר ולהבין את שוק האג"ח. ומכיוון שכך, הם מעוניינים להמשיך ולמצוא הזדמנויות בשוק זה. בעזרתו של יאן טויטש, מנהל השקעות ראשי באג"ח בינלאומיות של בית ההשקעות אי.בי.אי, ננסה למפות את שוק האג"ח הגלובלי, ולבחון היכן חבויות ההזדמנויות.

"2009 אכן הייתה היפוכה של 2008", אומר טויטש בסיכום ביניים של השנה החולפת בשוק האג"ח הגלובלי. "אם בשנה שעברה אג"ח ממשלתיות אמריקניות היו השקעה מצוינת, ומנגד, אג"ח קונצרניות היו השקעה גרועה במיוחד, הרי שהשנה מי שהשקיע באג"ח ממשלתיות, ובפרט באיגרות ארוכות, הפסיד הרבה כסף. זאת, בעוד שההשקעה באג"ח קונצרניות, ובפרט בארוכות, הניבה תשואה דו-ספרתית חיובית".

התוצאות הללו הושגו כתוצאה מאפקט שנאת הסיכון, שגאתה ב-2008 והבריחה את המשקיעים ל"מקלטים", ובראשם האג"ח הממשלתיות. האפקט הזה נרגע מאוד ב-2009, עם התגברות ההערכות לסיומו של המשבר הפיננסי, ותחילת ההתאוששות. בעקבות כך החלו להיסגר המרווחים הגדולים בין האג"ח הקונצרניות לממשלתיות, פער שהגיע לשיא ב-2008.

אך מי שמעריך שהמגמה שוב תתהפך, ושהאג"ח הממשלתיות הן המקום להיות בו, עשוי להתאכזב בסופו של דבר. "אני חושב שאג"ח ממשלתיות אמריקניות עדיין יקרות. העובדה שהן היו עוד יותר יקרות אשתקד אינה רלבנטית לתמיכה בהשקעה בהן היום", הוא אומר.

בפרספקטיבה היסטורית, לדבריו, התשואות על אג"ח לכל תקופת פדיון שהיא, משנתיים ועד 30 שנים, נמוכות היום מבעבר, "בגלל הריבית האפסית שהנהיג הפדרל ריזרב".

האם חלון ההזדמנויות נסגר?

ומה באשר לאג"ח הקונצרניות? כאן טוען טויטש כי הזדמנות הקנייה יוצאת הדופן הייתה בסוף 2008. "השנה חזינו בהתכווצות מרווחים אדירה, כך שהמרווחים על האג"ח הקונצרניות לעומת הממשלתיות נמצאים ברמתם טרום המשבר", הוא אומר. "אמנם קיימים מספר מנפיקים 'מצורעים למחצה', שנאלצים לשלם מרווחים גבוהים כאשר הם מנפיקים אג"ח, אבל גם אצלם הצטמצמו מהותית המרווחים".

המרווחים, נזכיר, משקפים את הסיכון הנוסף שטמון בחברה מגייסת החוב בהשוואה לגיוסי החוב של המדינה. הסיכון הנוסף בא לידי ביטוי בריביות שנושאות האג"ח הקונצרניות, שגבוהות מאלו של האג"ח הממשלתיות.

טויטש מעריך כי הבעיה הגדולה ביותר כיום הינה שהמרווחים הנוכחיים של האג"ח הקונצרניות נמדדים מול אג"ח ממשלתיות, הנסחרות בתשואות נמוכות היסטורית, כך שהתשואה האבסולוטית עליהן נמוכה יחסית. "מה שמדהים הוא שגם בתשואות האלה יש עודפי ביקוש כמעט בלתי סלקטיביים בהנפקות חדשות של אג"ח קונצרניות", הוא מוסיף.

את ההסבר למצב השוק הנוכחי תולה טויטש בעובדה שרק חלק מהמשקיעים המוסדיים הצליחו להפנים במארס 2009 שהסבירות להתרחשותו של ארמגדון פיננסי ירדה משמעותית. "מי שביצע את המהלכים הנכונים זכה לתשואות פנומנליות, ומי שנשאר בבונקר זמן רב מדי נותר שם בריבית אפסית", הוא אומר.

לפיכך, נוצרו הבדלים חדים בין התשואות שהניבו מנהלי קרנות האג"ח הזרים, שעומדות בחלק מהמקרים על 30% ויותר. "לפיכך, חלק מהמנהלים שמפגרים בתשואות שלהם השנה מנסים לחזור עכשיו לשוק מתוך פוזיציה של עודפי מזומנים, אבל הם קונים אג"ח יקרות", מציין טויטש.

כמובן, גם הריבית האפסית תורמת את חלקה. "זה גורם למנהלים לעשות שטויות עם הכסף שברשותם", אומר טויטש. שאלת מיליון הדולר בעולם כיום, היא עד מתי תישאר הריבית ברמתה הנוכחית. "יש ויכוח גדול, אם אנחנו עומדים בפני דיפלציה או אינפלציה. לעניות דעתי, לא רק שאנחנו עומדים בפני אינפלציה, אלא שמאחר וצעדי הממשלים והבנקים בעולם היו ברמה שלא נראתה מעולם, המודלים הכלכליים לא יצליחו לחזות את האינפלציה שתבוא בעקבותיהם בצורה נכונה".

טויטש מעריך שבמוקדם או במאוחר, כמות הכסף האדירה שנשפכה בעולם, וההתאוששות הכלכלית האיטית, יביאו להתפרצות אינפלציונית. כשזה יקרה, טויטש מעריך שהבנקים המרכזיים יתעשתו ומהר. "כשיגיע שיפור בשוק העבודה, הדברת האינפלציה תלויה בנחישות הבנקים המרכזיים. הם יעשו זאת כשהאינפלציה תגיע, כחלק מלקחי הפעולות של אלן גרינספן, יו"ר הפד הקודם. השאלה היא אילו לחצים פוליטיים יופעלו על הבנקים המרכזיים ובאיזו מהירות הם יעלו את הריבית", אומר טויטש.

אג"ח דפנסיביות

ואיך על המשקיעים להיערך? טויטש עצמו מגדיל בחודשים האחרונים בהדרגה את חלקן של האג"ח הדפנסיביות בתיקים. "ככל שהתשואה אותה ניתן להשיג על אג"ח קונצרניות הולכת ופוחתת, אני מעניק משקל גבוה יותר לאג"ח קצרות ואיכותיות, צמודות מדד או בריבית משתנה, ומחכה להזדמנות שתבוא, כשהיא תבוא", הוא אומר.

טויטש ממליץ על ארבע איגרות חוב, שלוש מתוכן ממשלתיות, הנחשבות לשמרניות ומתאימות לדבריו לתקופה הקרובה, בה הריבית צפויה להמשיך ולהישאר נמוכה.

צרו איתנו קשר *5988