רשות ני"ע: הנתונים עליהם הסתמכה ועדת חודק לא מדויקים

אף שהמחקר אינו מתייחס ישירות להמלצות ועדת חודק נגזר ממנו כי במתודולוגיה של חודק יש אי דיוקים משמעותיים שזלגו למסקנות הוועדה. הקובננטס (אמות מידה פיננסיות) אותם רוצה ועדת חודק לכפות על השוק הישראלי כתנאי מחייב להנפקת אג"ח, אינם בהכרח רלוונטיים כיוון שהשוק בישראל שונה מהותית מהשוק האמריקני והשימוש בקובננטס בו נגזר ממבנה שליטה וממערכת משפטית שונים.

מסקנות חודק שנויות במחלוקת

ועדת חודק היא יוזמה של אגף שוק ההון באוצר להסדרת הנפקות אג"ח קונצרניות. המלצות הביניים של הוועדה הוצגו בספטמבר ומאז עומדות במרכזו של ויכוח גדול. כמעט כל הגורמים בשוק - אגוד הבנקים, פורום CFO, איגוד החברות הציבוריות, איגוד חברות הביטוח, חברות הדירוג מדרוג ומעלות ומנפיקים גדולים כמו אי.די.בי של נוחי דנקנר מתנגדים להמלצות. גם גופים רגולטוריים אחרים כמו בנק ישראל ורשות ניירות ערך אינם תומכים בהמלצות. שני הגופים לא הביעו הסתייגות רשמית אך ההערכות הן כי בשניהם שוררת אי שביעות רצון רבה מהוועדה, שעצם קיומה ומסקנותיה הוגדרו כ"מחטף בלתי נסבל".

ועדת חודק הסתמכה במסקנותיה על הנהוג בשוקי אג"ח בינלאומיים ולשם כך בדקה את שכיחותן של אמות המידה הפיננסיות (קובנננטס) בהנפקת אג"ח בארצות הברית, גרמניה ובריטניה. הוועדה בדקה בארצות הברית 190 סדרות אג"ח והגיעה למסקנה כי שכיחותן של התניות חוזיות מסוגים שונים גבוהה מאוד ולכן יש לאמץ אותן באופן מחייב גם בהנפקות אג"ח בישראל.

גרשגורן עשתה מחקר מעמיק יותר ובדקה בארצות הברית 3,640 הנפקות. היא מצאה כי שיעורי אימוץ הקובננטס וההתניות שנמצאו נמוכים משמעותית מאלו שנמצאו על ידי ועדת חודק, שכנראה השתמשה במדגם קטן ולא משקף בהכרח. כך למשל מצא המחקר כי בשליש מההנפקות בארצות הברית כלל לא נמצאו קובננטס.

בנוסף נמצא כי התניות כמו שעבוד שלילי, שלטענת חודק נפוץ ביותר ומופיע ב-74% מההנפקות, מופיע רק ב-42% מהן. התניה שנויה במחלוקת כמו אישור בעלי אג"ח לפני שינוי בעלות על חברה, שלטענת חודק מופיעה ב-40% מההנפקות, נמצאה בשכיחות נמוכה של 29%.

ממחקר הרשות לגבי הנפקות החוב הסחיר בישראל מאז 2004 (662 הנפקות) עולה כי גם בישראל קיימות הנפקות עם קובננטס כאשר שלושת ההתניות הנפוצות בישראל הן על חלוקת דיבידנד (22% מההנפקות), מגבלת השקעה ומגבלת דירוג. גרשגורן סבורה כי ההעדפה נובעת ממבנה השוק בישראל, המתאפיין בשיעור גבוה של אחזקות במניות בידי בעלי שליטה.

שוני בין שווקים

גרשגורן מסבירה במחקר כי העתקת דפוסי התנהגות בין שווקים בעייתית מאוד. "קיימים הבדלים בדרכי ההתמודדות של המשקיעים עם ריכוזיות השוק בישראל לעומת ארה"ב הנובעים ממבנה השליטה השונה. תפקיד הקובננטס הוא להקטין את בעיית פערי האינטרסים ('בעיית הסוכן') בין בעלי החוב ובעלי השליטה/מנהלי החברה. ההתניות מגבילות את התנהלות בעלי השליטה ומגינות על בעלי החוב במתן זכות לפירעון מיידי. בישראל דפוס השימוש שונה מארה"ב, בעוד שהשימוש בהתניה על חלוקת הדיבידנד ודירוג אשראי בישראל דומה לארה"ב, אנו רואים פערים משמעותיים בשכיחות השימוש בשאר ההתניות.

"בנוסף, קיימים סעיפים מסוימים האופייניים לתשקיפים בישראל המטפלים בהגנות הנדרשות לבעלי החוב בנושא עסקאות עם בעלי עניין בדגש על בעלי שליטה. סעיפים אלו לעתים קרובות ייחודיים לכל חברה ונתפרים במסגרת התשקיף כדי להגן על בעלי החוב. דפוסי פעולה אלו פחות נפוצים בארה"ב עקב הריכוזיות הנמוכה בשוק, שאינה מטה את תהליך קבלת ההחלטות בדירקטוריון לטובת בעל עניין כזה או אחר. לעומת זאת, סעיפים העוסקים במגבלות על מיזוגים בין חברות, נפוצים בארה"ב ומבטאים את דאגות בעלי החוב בפני זעזועים במבנה הבעלות בחברה, שיכולים להוביל לפגיעה בשירות החוב אך אינם מהותיים בישראל בה מיזוגים הם עניין נדיר".