העליון: שווי הוגן של מניות ייקבע בשיטת היוון תזרים המזומנים

בית המשפט העליון הכריע, לראשונה, כי "שווי הוגן" של מניות כשמתבקש סעד הערכה בהצעת רכש, ייקבע בשיטת "היוון תזרים מזומנים" (DCF), בה נוקטים בתי המשפט בדלאוור.

מדובר באחד הנושאים ה"חמים" של השנים האחרונות, שהניב שורה של פסיקות סותרות מצד שופטים שונים במחוזי בתל-אביב. פסק הדין צפוי להשפיע על שורה של בקשות לאישור תביעות ייצוגיות שהוגשו בעילה של קיפוח המיעוט.

כידוע, לפי חוק החברות, בעל שליטה בחברה ציבורית המבקש להגיע לאחזקה של 90% יידרש להציע הצעת רכש מלאה - כלומר, להציע הצעה אחידה לכל בעלי מניות המיעוט לרכוש את מניותיהם. אם בעקבות ההצעה הוא מגיע לאחזקה של 95% (כלומר, רק המחזיקים ב-5% ממניות החברה סירבו להצעתו) - חייבים בעלי מניות המיעוט "הסרבנים" למכור לו את מניותיהם בתנאים שהציע. זאת כדי למנוע סחטנות מצד המיעוט, שיכול לסכל את המהלך.

בעל מניות מיעוט הסבור כי תנאי המכירה הכפויה מקפחים, רשאי לפנות לבית המשפט בבקשה לסעד הערכה. כלומר, שייקבע כי שווי המניות במכירה היה נמוך מ"השווי ההוגן" שלהן. אלא שהחוק אינו קובע כיצד יחשב בית המשפט את "השווי ההוגן".

השופט ד"ר יורם דנציגר, אליו הצטרף בהסכמה השופט אליקים רובינשטיין, דחה ערעור על פסיקת השופט נסים ישעיה, שדחה בקשה לתביעה ייצוגית נגד בנק הפועלים בגין רכישת מניות בבנק משכן שבשליטתו, זאת לאחר שקבע כי שווי המניות היה הוגן.

"בבוא בית המשפט להעניק לניצע סעד הערכה לקביעת השווי ההוגן של מניות שנרכשו ממנו בהצעת רכש מלאה, ערכן של המניות ייבחן על-פי השווי הפנימי של החברה כעסק חי, וזאת בהתאם לשיטת DCF, המעריכה את שווי החברה על-פי רווחיה (הכנסות, תזרימי מזומנים או דיבידנדים) כפי שהם צפויים בעתיד, מהוונים לערכם הנוכחי - והכל נכון למועד הצעת הרכש".

DCF היא השיטה המקובלת על קהיליית המימון להערכת חברות, ציין דנציגר. "ערכו של נכס מוערך, כידוע, על-פי הרווחים הצומחים ממנו לבעליו. כאשר הנכס הוא מניה בחברה, הרווח לבעליה הוא תזרים הדיבידנדים הצפוי לו במשך תקופת הבעלות, בתוספת הערך הנוכחי של המחיר שיקבל בעל המניה במכירתה".

לפיכך, הוסיף, "על-פי שיטת DCF, ערכה של החברה מוערך הן על-פי תזרים המזומנים המהוון של נכסיה הנוכחיים, והן על-פי תזרים המזומנים המהוון שהיו מייצרות הזדמנויות ההשקעה שלה. תזרימי המזומנים שהחברה לא משלמת כדיבידנדים פנויים להשקעה מחדש. אם החברה תכננה - לפני הצעת הרכש - השקעה מסוימת, זו הזדמנות להשקעה מחדש הנכללת בשווי הנוכחי של אפשרויות צמיחתה, ויש להביאה בחשבון".

לדברי דנציגר, הבחירה בשיטת הערכה זו והעדפתה על פני שיטות הערכה אחרות משקפת את המעבר משיטות הערכה שמרניות המבוססות על נתוני העבר (כגון שיטת שווי השוק או שיטת השווי הנכסי), אל עבר שיטת הערכה שאינה נסמכת רק על נתונים קיימים ויש בה גם משום צפיית פני העתיד.

דנציגר קבע כי שווי השוק של המניות אינו מהווה ראיה מכרעת לשוויין האמיתי, שכן שיטה זו היתה מאפשרת לבעלי השליטה לנצל ירידות זמניות בשער המניות בבורסה כדי לרכוש את מניות המיעוט במסגרת הצעת רכש בפחות מערכן האמיתי, גם אם מעל למחיר השוק.

עוד הדגיש כי היענות הרוב להצעת הרכש אינה מהווה לטעמי חזקה לשווי הוגן. "שאלת שווי המניות נחתכת אך ורק על-פי הערכת שוויין מבחינה מהותית". את השווי יש לבחון במועד הצעת הרכש ולא לאחריו, כך שבהערכת השווי לא ייכללו הרווחים הצפויים לבעל השליטה בעקבות הרכישה עצמה.

דנציגר ציין כי קיימים מקרים המייתרים את הצורך בשיטת ה-DCF. למשל, כאשר בסמוך להצעת הרכש נערכה עסקה מרצון מחוץ לבורסה, בין בעל מניות בחברת המטרה לבין המציע, לרכישת בלוק מניות בחברה במחיר שאינו נופל מהמחיר שהוצע בעבור כל מניה בהצעת הרכש. ככל שבלוק המניות הנמכר גדול יותר, ובמיוחד אם מדובר במניות המקנות שליטה - ניתן להניח כי בעל המניות המוכר לא היה מסכים למוכרן בפחות משוויין האמיתי.

מנגד, ייתכנו מקרים בהם גם אם מתקיימת אינדיקציה טובה להוגנות התמורה - אין להסתייע בה, ויהיה ראוי יותר לקבוע בו את שווי המניות על-פי שיטת DCF. "כך יש לנהוג תמיד מקום בו נפל חשד למניפולציה במחירי המניות, או מקום בו הוכח כי לא עמד לרשות בעלי המניות הניצעים המידע הרלוונטי הדרוש להערכת הוגנותה של התמורה שהוצעה".

נטל ההוכחה לאי-ההוגנות מוטל על מבקש הסעד, אך אם יציג תשתית לכאורה למניפולציה במחירי המניות, יועבר הנטל לבעל השליטה להפריך החשד. נקבע כי גם אי-גילוי מידע חיוני לצורך החלטה מושכלת בהצעת רכש יצדיק את העברת הנטל לכתפי המציע.

השופט רובינשטיין ציין כי "אין שיטה מושלמת, גם לא DCF", אולם היא בבחינת הרע במיעוטו. הוא הדגיש כי יהיו מקרים בהם שיטה זו אינה דרך המלך, וכן כי במקרה בו סבור שופט כי בעלי השליטה לא מילאו את חובת ההגינות, למרות חוות-דעת מקצועית שהוצגה לבית המשפט - עליו לתור אחר "נוסחה הוגנת באמת".

השופט אליעזר ריבלין סבר, בדעת מיעוט, כי שיטת שווי השוק עדיפה, על אף חסרונותיה, שכן היא "מספקת קנה-מידה 'אובייקטיבי' להערכת שווי המניה, ככל שקיים קנה-מידה כזה. היא נסמכת על מציאות קיימת, להבדיל מהערכות שאינן חד-משמעיות באשר לעתיד החברה".

בנק הפועלים ומשכן יוצגו על-ידי עוה"ד יואב הירש וזהר מאיר גרנות ממשרד אגמון ושות'. (ע"א 10406/06).