מנהלי הקרנות לא רוצים לנצח את המדדים

הנה התמצית: הסטטיסטיקה מראה כי אחוז נמוך מאוד (כ-10%) מהמנהלים מצליחים להניב תשואה עודפת על מדדי היחס לאורך זמן. אם כך הדבר, הרי שהסיכוי למצוא דווקא את אותם המנהלים שיניבו תשואה עודפת לאורך זמן קלוש. לכן עדיף להתמקד במוצרים עוקבי מדד.

לפני מספר שבועות התייחסנו לבעייתיות בשימוש במדדים מבחינת האופטימיזציה של הקצאת נכסים, כלומר כיצד להקצות את הנכסים כך שיעילות התיק תהיה מקסימלית. הסיבה היא שמרבית המדדים משוקללים על פי שווי השוק של הנכסים המרכיבים אותם - ככל ששווי השוק גבוה יותר, כך משקלם במדד גבוה יותר. ולשיטה הזו אין בהכרח קשר להקצאת נכסים אופטימלית. היא לא מתייחסת, למשל, למתאם בין הנכסים השונים המרכיבים כל מדד, מרכיב קריטי באופטימיזציה של תיק השקעות.

השבוע אתייחס לשאלה קשורה אחרת, בסיסית יותר: מדוע מרבית המנהלים אינם מצליחים להניב תשואה עודפת על המדדים לאורך זמן. התשובה המקובלת היא, כמובן, עלויות הניהול הגבוהות: דמי הניהול השנתיים וריבוי פעולות לצורך הניהול השוטף נוגסים בתשואת הקרן, ולכן מלכתחילה קרן נאמנות נמצאת בעמדת פתיחה נחותה.

זה טיעון פשוט, קל להבנה, נשמע טוב וקשה להתווכח איתו. וזו הנקודה שבה פחות או יותר הדיון בסוגיה מגיע לידי מיצוי.

בשבוע שעבר נפגשתי עם מנהל קרן מניות גלובלית, שהניבה ב-20 השנים האחרונות תשואה שנתית ממוצעת כפולה משל מדד המניות העולמי, ותשואה הגבוהה בלמעלה מכפליים מזו שהניבו הקרנות האחרות בקבוצת היחס. לא אנקוב בשם הקרן מאחר והתשובה לשאלה, מדוע מרבית המנהלים אינם מצליחים להניב תשואה עודפת לאורך זמן, ניתנה 'אוף דה רקורד'. התשובה הייתה: כי הם לא באמת מנסים.

מהו ניהול אקטיבי

ראשית נסביר מהו ניהול אקטיבי. הכוונה היא להפעלת שיקול דעת בבחירת ני"ע, בעיתוי הקנייה והמכירה, ובהיקף הקנייה והמכירה (המשקל בתיק). זה יכול להיות שיקול דעת אנושי, או מכונה שפועלת באופן מסוים ללא שיקול דעת, אך האופן בו היא פועלת נקבע על ידי מי שבנה אותה.

הדיון בנושא ניהול אקטיבי מול פאסיבי - וכנראה שרוב המחקרים האקדמיים בנושא - מתייחס בעיקר לפלח הצר של שוקי המניות ולתיאוריית יעילות השוק. בשוק יעיל כל המידע זמין לכל השחקנים ברגע נתון. בשוק כזה, לא ניתן לייצר תשואה עודפת בהתבסס על המידע הקיים.

במציאות, השווקים אינם יעילים באופן מוחלט, כמובן, אך בהחלט ניתן לטעון כי ככל שהשוק יעיל יותר, כך היכולת לייצר תשואה עודפת בהתבסס על גישה עדיפה למידע כנראה לא תוביל לתוצאות. עם זאת, גם בשווקים יחסית יעילים ניתן להניב תוצאות עודפות, על ידי עדיפות בעיבוד וניתוח המידע, ביכולת ההוצאה לפועל של החלטות ההשקעה, או שילוב של השניים.

גודל ארגז הכלים

אבל אם באמת רוצים לנסות, המפתח הוא בהגדרה של גבולות הפעלת שיקול הדעת. לכך התכוון אותו המנהל שאמר, "הם לא באמת מנסים". הכוונה הייתה שרוב המנהלים מלכתחילה מגבילים מאוד את מרחב שיקול הדעת שלהם, ושזו הסיבה המרכזית לביצועי החסר. כשמרחב שיקול הדעת מוגבל, היתרונות בניתוח ובביצוע לא באים לידי ביטוי. מדוע שיקול הדעת מוגבל? בהמשך.

המחקרים והסטטיסטיקות מתייחסים, כאמור, בעיקר לשוק המניות. אם נשתמש בהגדרה שהצגנו לניהול אקטיבי, הרי שהמועמדים הראשונים לתואר "מנהל אקטיבי" הם בכלל מנהלי קרנות הגידור, בעיקר באסטרטגיות המסורתיות (והנזילות): Equity Long/Short ו-Global Macro.

אם מגדירים אותם כקבוצת המנהלים האקטיביים, ומשווים אותה להשקעה פאסיבית במדד מניות, הרי שהעדיפות לניהול פאסיבי אינה מובהקת כלל. נהפוך הוא. לאורך זמן, התשואות של קרנות גידור כאלו טובות יותר ובתנודתיות נמוכה יותר.

מרחב שיקול הדעת של מנהלי קרנות אלו הוא רחב וארגז הכלים שלהם עשיר יותר (שימוש בנגזרים), ולכן הם יכולים להביא למיצוי יכולת ניתוח וביצוע עדיפות. הבעיה היא שמרחב שיקול הדעת עלול גם לחשוף את המשקיע לסיכונים בלתי סבירים.

קבוצה נוספת, אליה משתייך מנהל הקרן עמו נפגשתי, היא קבוצה בה ארגז הכלים מצומצם יותר (אין שימוש בנגזרים), אך שיקול הדעת מספיק רחב על מנת לסטות באופן משמעותי ממדד השוק הרלבנטי. נהוג למדוד את הסטייה הזו על פי ה-Tracking Error (טעות עקיבה) - מדד סטטיסטי המלמד כמה רחוק המנהל מהמדד.

מרבית המנהלים באסטרטגיית Long Only Equity, מנהלים את התיק תוך שמירה על טעות עקיבה נמוכה. טעות עקיבה נמוכה היא למעשה מגבלה על שיקול הדעת, כי המנהל נדרש להשקיע בצורה דומה למדד אליו הוא מתייחס. שאלת מחקר מעניינת לאקדמאים היא הקשר בין Tracking Error וביצועים עודפים לאורך זמן, או במילים אחרות: מהו ה-Tracking Error האופטימלי שיאפשר לייצר תשואה עודפת לאורך זמן.

מדוע ה-Tracking Error של מרבית המנהלים אינו גבוה מספיק? התשובה מאוד פשוטה. לא כדאי להם. בעולם המבוסס על היקף נכסים מנוהל, שמאפשר להשוות בין מנהלים באופן מיידי ופשוט, מרבית המנהלים אינם יכולים להרשות לעצמם לפגר באופן משמעותי אחרי השוק ואחרי הקולגות. הסיכון העסקי וסיכון הקריירה גבוהים מידי. עדיף למנהל להיות באזור הממוצע, קצת מעל או קצת מתחת. *

דוד טמיר הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי