גושן: "המוסדיים לא יודעים לנהל? אז תלמדו אותם"

פרופ' זוהר גושן, יו"ר רשות ניירות ערך, מוריד היום (ג') את הכפפות ויוצא בהתקפה חזיתית חריגה ופומבית כנגד המלצות ועדת חודק. "לא נכון לפתור בעיות רוחביות בשוק האשראי רק באמצעות הגבלת ההיצע למוסדיים", אמר היום בכינוס של איגוד החברות הציבוריות בהתייחסו להמלצות ועדת חודק לגבי מעורבות הגופים המוסדיים בשוק האג"ח הקונצרני, כשהוא מבהיר כי אינן ריאליות.

"בואו נתאר לעצמנו מדינה שבה הנהגים נוהגים בחוסר זהירות ומתרחשות בה תאונות דרכים רבות. עתה, תארו לכם שהפתרון המוצע לבעיה הזו הוא לבטל את מגוון המכוניות ולחייב את כל הנהגים לנהוג רק במכונית מסוג וולבו. וההיגיון הזה הוא בדיוק ההיגיון בצמצום המגוון של האג"ח כאמצעי לפתרון בעיית התמחור", אמר גושן והבהיר עד כמה המלצות חודק בעייתיות מבחינתו, ובעיקר בלתי ישימות כש"ההצעה להגביל את מגוון אפיקי ההשקעה של המוסדיים אינה פתרון יעיל יותר", לדבריו.

גושן המשיך ותקף את ועדת חודק: "אם אתה חושבים שהמוסדיים לא יודעים לנהל אז תלמדו אותם איך לנהל השקעות במניות ואופציות - זה עוד יותר מסובך. אם החלטת לעשות את העבודה במקום המוסדי אז תעשה במקומו את העבודה אחרת לא פתרת את הבעיה. ואם הסיבה היא לא שהם לא יודעים את העבודה אלא שהם רוצים תשואה, אז גם לא פתרת את הבעיה כי המוסדי יחפש סיכון ותשואה במניות".

בכל אופן, לדברי גושן, המלצות ועדת חודק יגרמו לבעיות רוחביות בשוק כולו. "התערבות רגולטורית באפיק האג"ח בלבד, תוך התמקדות בהיבט מסוים מאוד שלו, היא התעסקות בתסמין ולא בבעיה, רק בסימפטום, וזה ינתב את הבעיה למקומות אחרים ולא פותר את הבעיה", הסביר והוסיף כי יש לזכור ש"בחמש השנים הקרובות השוק יצטרך למחזר חוב בשיעור ממוצע של 35 מיליארד שקל בשנה כשמרביתו באיכות גבוהה. קיומן של מגבלות לא כלכליות יגרום למחזור החוב הגרוע אצל המוסדיים בעוד החוב האיכותי ישוב לבנקים על כל המשמעויות שיש לכך על הריכוזיות במשק", התריע.

רשות ני"ע כבר הביעה הסתייגות גורפת מהמלצות הביניים של ועדת חודק, האמורה לפרסם בשבועות הקרובים את המלצותיה הסופיות. ואולם, עד כה לא נשמע בעניין קולו של גושן, כשעתה הוא קורא בפועל לביטולה. "גוף מוסדי המעדיף לקחת סיכון גבוה במרדף אחר תשואה גבוהה יותר, לא יירתע מהחלת מגבלות על ההשקעה באג"ח מסוכנות", אמר גושן בהרצאתו, "הוא פשוט יפנה לאפיקי השקעה מסוכנים יותר - וכאלה, כידוע, לא חסרים".

כלומר, מבחינתו ההתערבות שמציעה ועדת חודק עמוקה וגורפת הרבה יותר מדי כך שתגרור בפועל להעלאת רמות הסיכון, ולבטח לא תפחית אותן מהותית.

מעבר לשלילת מסקנות הביניים של ועדת חודק, גושן גם שלל את אחד הנימוקים המרכזיים שהציגה ועדת חודק להסברת התערבותה בשוק האג"ח הקונצרני מלכתחילה בכך שהתמחור בשוק לקוי בשל עודף ביקוש לאג"חים מצד המוסדיים. "מוסדיים שלא רצו להשקיע, דוגמת קרנות פנסיה, לא השקיעו, ומוסדיים שרצו, דוגמת קופות גמל, השקיעו. כשהמוסדיים רוצים, הם יודעים לשים את הרגל על הבלמים", אמר.

לא רק זאת, אלא שלדברי גושן הרעיון לצמצם את מגוון החברות שהגופים מוסדיים יוכלו להשקיע באג"חים שלהן באמצעות קביעת קובננטים רבים וקשיחים, יוביל להקטנת ההיצע ואף יפגע ביכולת השוק לתפקד כיאות במקרים משבריים. "אם הסיבה לאי קבלת הבטוחות היא הרצון בנטילת סיכון, המוסדיים יעברו להשקעות מסוכנות אחרות, דוגמת מניות ואופציות, ואם הסיבה היא חוסר יכולת לתמחר או בעיית כוח מיקוח או בעיית עודף ביקוש אז גם לאג"ח עם בטוחות לא יבטיחו את הריבית הנכונה או את הבטוחה הנכונה למוסדיים", הבהיר.

הוא הסביר כי בכל מקרה "התניות (קובננטים, ר.ש.) אינן תחליף למתן בטוחות והן אינן מקטינות ישירות את הסיכון. חברות שנוהגות להשתמש בהתניות הן לרוב חברות קטנות עם פוטנציאל צמיחה מוגבל, מינוף גבוה, רווחיות נמוכה וקשיים פיננסיים. התוצאה תהיה הפניית הגופים המוסדיים לחברות היותר מסוכנות. זאת מכיוון שחברות שנוהגות להשתמש בהתניות הן לרוב חברות קטנות עם פוטנציאל צמיחה מוגבל, מינוף גבוה, רווחיות נמוכה וקשיים פיננסיים, והתוצאה תהיה הפניית הגופים המוסדיים לחברות היותר מסוכנות". הוא הוסיף גם כי השוואת המלצות חודק למקובל בארה"ב ובשוקי הון מפותחים אחרים בעייתית ובוודאי שאינה אוטומטית.

שטייניץ ישתף את גושן ופישר

בכל אופן, גושן התייחס בדבריו גם לפגיעה הרוחבית שוועדת חודק גורמת בשוק ההון המקומי כשציין בין היתר כי "אם יהיה שיבוש בכל הליך מחזור החוב בשוק האג"ח הקונצרני נאבד את כל ההישג של שוק האשראי החוץ בנקאי. ואת זה צריך למנוע בראיה רוחבית". ולכן, הסביר, "הפקת לקחים חייבת להתבצע מתוך הסתכלות רחבה על כלל השוק ולא רק על פלחים מסוימים ממנו ולשמור על האיזון בין שווקי האשראי השונים למול האשראי הבנקאי. לשם כך יש צורך בהקמת צוות שבו יהיו חברים, בין השאר, שלושת הרגולטורים שמפקחים כיום על הצדדים השונים של השוק", אמר וקרא בכך להוצאת הסמכות הבלעדית לקבלת המלצות חודק ממשרד האוצר.

ואכן, לאחר הכחשות מהאוצר בדבר הקמת ועדה שכזו, היום מסבירים באוצר כי שר האוצר יובל שטייניץ הנחה את מנכ"ל המשרד חיים שני להקים פורום רגולטורים מיוחד שידון אד-הוק בהמלצות ועדת חודק. כלומר, באוצר ישתפו את בנק ישראל ורשות ני"ע במערך קבלת ההחלטות לגבי אם ועד כמה יש לאמץ את המלצות ועדת חודק.