מהו היתרון של מניות הדיבידנד מול האלטרנטיבה של האג"ח?

תיקי השקעות סטנדרטיים מפוזרים בדרך כלל על פני מספר אפיקים, שהראשיים שבהם הם מניות, איגרות חוב ממשלתיות ואיגרות חוב קונצרניות. חלוקת סך הנכסים בתיק לאפיקים השונים היא תוצאה של ניתוח צרכי הלקוח ומאפייני שנאת הסיכון שלו.

אבל לעיתים נדרשים מנהלי ההשקעות לבחון את האלטרנטיבות להשקעה אחת מול השנייה מנקודת המבט של התיק כולו, ולהכריע מי מהן תיכנס לתיק ומי תישאר מחוצה לו. אחת ההשוואות המעניינות שעולות בהקשר הזה בוחנת את ההשקעה במניות דיבידנד, אל מול האלטרנטיבה שמציעות איגרות החוב שמנפיקות אותן חברות. יאיר דרורי, מנהל השקעות מוסדיים בתמיר פישמן, נדרש לסוגיה.

כדי לבחון את הנושא מציע דרורי לבדוק את מגזר התקשורת המקומי, בו נוהגות מרבית החברות לחלק אחוז ניכר מרווחיהן כדיבידנד לבעלי המניות, ולא בכדי הן מכונות "פרות מזומנים". לבזק ולסלקום , למשל, יש מדיניות דיבידנד של חלוקת 100% מהרווחים לבעלי המניות, וגם פרטנר צפויה להצטרף אליהן בקרוב.

כדי לבחון את המניה מול האג"ח של החברה, לוקח דרורי כדוגמא את סלקום. "לסלקום מדיניות דיבידנד של חלוקת לפחות 75% מהרווח הנקי שלה, כשבפועל היא נוהגת לחלק קרוב ל-100% מהרווח הנקי בחזרה לבעלי המניות שלה", הוא מציין.

כיצד היא עושה זאת? דרורי מסביר כי התשובה נמצאת במאזן של החברה בשורת איגרות החוב, בה מצוין הסכום של 4.18 מיליארד שקל. "כלומר, המימון הזר שהחברה מקבלת ממחזיקי האג"ח מאפשר לה להמשיך ולנצל את הרווחים הגדולים לצורך חלוקת דיבידנדים", הוא מסביר.

בין התשואה לסיכון

ההון העצמי של סלקום אמנם עומד על 390 מיליון שקל, אך התזרים החזק של החברה מעניק בטוחה מספקת למחזיקי האג"ח. יחס המינוף של החברה, חוב ביחס ל-EBITDA (רווח לפני ריבית, מיסים, פחת והפחתות), עומד על 1.36 בלבד. "תיאורטית, סלקום יכולה לפרוע את כל חובותיה בתוך שנה וחצי", מסביר דרורי, ולדבריו מדובר בשיעור נמוך מהממוצע של חברות מקבילות בעולם.

מתשואת האג"ח של סלקום עולה כי מחזיקי האג"ח מוכנים להלוות לחברה כסף לחמש שנים בריבית ממוצעת של 4.5%, "ריבית שמבטאת את ביטחון מחזיקי האג"ח ביכולת החזר החובות של החברה". מנגד, בעלי המניות של סלקום רואים לנגד עיניהם תשואת דיבידנד ממוצעת של כ-10% בשנה, "תשואה שלכל הפחות תימשך כל עוד לא תחול הרעה במצבה של החברה", אומר דרורי.

אם בוחנים את התזרים הממוצע הצפוי בסלקום בחמש השנים הקרובות, הן של בעלי האג"ח והן של בעלי המניות, ניתן להגיע למסקנה כי מחזיקי המניות ייהנו מתזרים ממוצע כפול ממחזיקי האג"ח.

אך לפני שממהרים להעדיף את המניה על פני האג"ח, חשוב לזכור כי אין תשואה ללא סיכון, ולפיכך צריך לבחון אם השקעה במניה מעלה את רמת הסיכון עבור המשקיעים. התשובה כאן ברורה, המניה ללא ספק טומנת בחובה סיכון גבוה יותר מזה שטמון באיגרת החוב. עם זאת, לפי דרורי, כלל לא בטוח שהסיכון הוא כפול, כפי שעולה מהתשואות בשוק.

"הן מחזיקי המניות והן מחזיקי האג"ח סומכים על המשך התזרים החזק של החברה, ממנו מחולקים הדיבידנדים, וממנו ממוחזר החוב", הוא אומר. "פגיעה בתזרים תשפיע מיידית על שניהם, ותפגע בשני האפיקים. כלומר, המשקיעים במניה ובאג"ח יושבים באותה סירה, אך הפיצוי עבור מי שיושב במניה גבוה יותר ביחס לסיכון שלו".

סיכון נוסף מצוי כמובן בתנודתיות של נייר הערך, והוא נוטה לרעת המניה. בתקופות של אי ודאות בשווקים המניה נוטה להיות תנודתית יותר מאיגרת החוב, וערכה, שמבטא את שווי השוק של החברה, עשוי להיפגע במידה רבה יותר, כי איגרת החוב, בסופו של דבר צפויה להתכנס לערכה המתואם לקראת הפירעון (בהנחה שהחברה לא תיקלע לחדלות פירעון).

להיצמד למדד הדיבידנדים?

סלקום היא רק דוגמא אחת למניית ערך שמחלקת דיבידנדים בקביעות, וחשוב לזכור שלא כל חברה שמחלקת דיבידנדים כדרך חיים, תנהג כך גם בהמשך. "הרבה תלוי בליבת העסקים של החברה", אומר דרורי.

כדי להמחיש את הנקודה הזו הוא מביא כדוגמה את מדד הדיבידנדים של דאו ג'ונס, העוקב אחר חברות הדיבידנדים האמריקניות. המדד מעדכן אחת לתקופה את המניות שנכללות בו לפי תשואת הדיבידנד שלהן, עקביות החלוקה והגידול בדיבידנד המחולק. "בחינה של השינוי בהרכב המניות במדד בשנתיים האחרונות תעלה תמונה מעניינת מאוד", הוא אומר.

"כשהחלו ניצני המשבר הפיננסי בסוף 2007, הרכב המדד נטה באופן בולט למדי לחברות הפיננסים, שהיוו כ-49% מהרכב המדד. לאחר שנתיים קשות, בהן התברר מקור הכסף לחלוקת הדיבידנדים של חברות הפיננסים, צנח משקלן בסוף 2009 ל-14% בלבד. המכה שחטפו חברות הפיננסים השפיע כמובן על מדד הדיבידנדים שבסיכום תלת שנתי לא הכה את מדד המניות של ה-S&P 500".

המסקנה, לדבריו, היא שמעקב עיוור אחר מדד דיבידנדים ללא בחינה מדוקדקת של המקור לחלוקתם, ושל יכולת החברות המרכיבות אותו, אינו "מספק את הסחורה".

לפיכך, הוא ממליץ למשקיע סולידי שמשקיע לטווח ארוך לשלב בתיק מניות עם תשואת דיבידנד גבוהה ומוכחת לאורך זמן, ש"עדיף לדעת מאיפה מגיעים רווחיה". מניות אלו ייתנו למשקיע פיצוי הולם כנגד התנודתיות במחיר המניה מחד, ומול מחזיק האג"ח של אותה חברה מנגד.