יניב רז: "יותר קל למצוא את ההזדמנויות בעולם מאשר בישראל"

לפני כעשור החל יניב רז את הקריירה שלו בשוק ההון כמנהל השקעות בבית ההשקעות תמיר פישמן. לאחר סיבוב שכלל תפקידים שונים ביובנק מקבוצת הבנק הבינלאומי, הוא חזר לתמיר פישמן, הפעם כמנהל ההשקעות הראשי. מתפקיד זה הוא מפקח על השקעות הקבוצה וקובע את האסטרטגיה לפיה ינוהלו נכסי הבית.

כמו גופים אחרים בשוק המקומי, גם תמיר פישמן נהנה מהעליות החדות בשווקים, וכמו מנהלי השקעות אחרים בשוק, גם רז יודע שהתשואות של 2009 לא יחזרו על עצמן בקרוב.

"בממוצע רמות המחירים בשוק הן רמות סבירות", אומר רז בריאיון ל"גלובס", "אנחנו רואים את 2010 כשנה של צמיחה. התחזיות מדברות על 3.5% ואנחנו מעריכים שהיא תהיה גבוהה מכך ותתוגבר בהתאוששות העולמית. בהתאם לכך רמות המחירים הן סבירות. בשביל מהלך עליות נוסף צריך טריגר וזה צריך לבוא לידי ביטוי בתוצאות החברות. אנחנו רואים את הדו"חות של החברות כסבירים ומתאימים למחירי המניות. זה יקרה רק אם הצמיחה תהיה פנומנלית ואנחנו לא חושבים שזה מה שיהיה".

איך בודקים את רמות המחירים?

"לכל חברה שיטת התמחור שלה. אם זה שווי נכסי, מכפיל רווח או היוון תזרים מזומנים. בכולן, פחות או יותר, אנחנו סביב המחירים שבו הן צריכות להיסחר עם סטייה של 10% לכל כיוון. כתוצאה מכך, נראה תנודתיות מאוד גבוהה. חודש-חודשיים של הצטברות של שניים-שלושה נתוני מאקרו פחות טובים, או אכזבה מצד החברות, ונראה מימושים וירידות - ולהיפך לכיוון השני. אני לא מדבר על שוק מדשדש אלא על תנודתיות של 10%-15% לכל כיוון. אני מעריך שלא נראה שינוי גדול עד סוף השנה, התשואה תהיה חד-ספרתית".

איך נערכים לשוק כזה?

"המשחק השנה הוא 'סטוק פיקינג'. אם 2009 הייתה שנה שבה 99 מתוך 100 מניות עלו בת"א 100, אז השנה נצטרך לעבוד קשה ולבחור את המניות הנכונות, וכאן השאלה היא מי ייכנס לפרטים ומי יצדק יותר בהערכות שלו. אנחנו לא יכולים לשחק באינטרוולים של התנודתיות, אני לא חושב שאפשר לעשות זאת בהסתכלות של חודשיים קדימה אלא לטווחים הרבה יותר ארוכים".

איפה נמצאות ההזדמנויות?

"יותר קל למצוא מניות בעולם מאשר בישראל ולכן התיק שלנו מורכב עם מעל 30% חשיפה לחו"ל באפיק המנייתי. קל יותר למצוא שם את ההזדמנויות. בארץ הבנקים נמצאים ברמת תמחור סבירה עם מכפילי הון סבירים. בטווחים הקצרים הם יוכלו לייצר את התשואות הדו-ספרתיות על ההון.

"קשה לשים את האצבע על איפה ההזדמנויות מבחינת סוג מניות. כשמסתכלים על המעו"ף המחירים הם סבירים, אבל הזדמנויות אני לא רואה שם. אם הן קיימות אז הן ב-75 וביתר, אבל לא ברמה של מדד עדיף, אלא של מניות בודדות".

לא מתכוון להתחרות בוורן באפט

רז מעדיף כאמור את היציאה לשווקים הזרים על פני התבצרות בזה המקומי, על מנת לאתר את ההזדמנויות שייצרו את הערך המוסף. עם זאת, בניגוד לשוק בישראל, בחו"ל המשימה הזו קשה הרבה יותר. "המשקיע המקומי חשוף מדי לשוק הישראלי. אני לא בא להגיד שאני יכול להתחרות בוורן באפט או בפידליטי, אבל אני יודע שאני יכול לתת ערך מוסף למשקיע הישראלי, לגוון לו את התיק ולבחור לו מניות שיתנו לו ערך מוסף על השוק המקומי. העולם כולו שטוח ואני אכניס מניה שתיתן לי תשואה עודפת על ת"א 100. זה מאפשר גם חשיפה לדברים שלא קיימים בישראל", הוא אומר.

מה למשל?

"מבחינתנו טכנולוגיה זה המגזר המועדף ל-2010, אבל לעשות זאת בישראל זה לעג לרש. מגזר הטכנולוגיה בתל אביב מורכב מחברות קטנות שהן ברוב המקרים חברות של 0 או 1. האם יש להן מוצר מצליח או לא. לכן, רמת הסיכון בהן גבוהה לאין שיעור.

"כשאנחנו מדברים על טכנולוגיה אנחנו מדברים גלובלית. זה ענף שבמשבר הקודם הוא היה לב ליבו של המשבר, אבל את המשבר האחרון הוא עבר יחסית בהצלחה ואף יצא מחוזק, כי מדובר בחברות שספגו כבר משבר בעשור הזה. אלו חברות פחות ממונפות עם יתרות מזומנים גדולות וכשמגיעים למשבר אשראי, מצבן התחרותי הוא טוב. מעבר לזה, צריך לזכור שבמהלך העשור האחרון לא היה מהלך שדרוג ברמה עולמית בתחום הטכנולוגיה, וכל הדברים הללו יחד הובילו לכך שהחברות הן חזקות, הן הראשונות להתאושש, וגם אלו שנפגעו כבר מציגות התאוששות. אנחנו בשלב ההתאוששות בו יחזרו השקעות ההון".

ומה באשר לרמות המחירים בחו"ל. גם הן פקטור?

"צריך להפריד בין כמה סוגי חברות. יש חברות כמו צ'ק פוינט, HP ודומותיהן, עם קופות מזומנים גדולות שנסחרות במכפילים של 11-13. אם מנטרלים את המזומן, אלו מחירים סבירים במיוחד לפני סייקל של השקעות בתחום. בחברות כמו RIMM ואפל, שנמצאות אצלנו בתיקים, רואים מכפילים של 15-20 ל-2010, אלו רמות גבוהות יותר אבל מדובר בחברות שצומחות בשיעורים גבוהים הרבה יותר".

מה צפוי בשוק האג"ח, הרכיב העיקרי של כל תיק?

"במהלך השנה ללא ספק נראה העלאות ריבית. למרות המדדים הנמוכים בתחילת השנה, המדדים יתחילו לעלות ואני מעריך שבסוף אפריל כבר נראה העלאת ריבית נוספת. בנק ישראל מציין חזרה לרמות ריבית 'נורמליות'. רמות כאלו הן בין 3% ל-4%. בלי פרמטר המט"ח אני מעריך שהריבית הייתה עולה מהר יותר, אנחנו מעריכים שנהיה בריבית של 2.5%-3% בסוף השנה.

"שוק האג"ח כבר מגלם את הריבית הזו. בניגוד למחזורים קודמים, שהעקום היה יותר שטוח, העקום היום משקף את המצב הנוכחי והוא מאוד תלול, ומשקף העלאות ריבית עתידיות. לכן, גם לתוך העלאות הריבית הללו זה לא צריך לבוא לידי ביטוי בהפסדי הון בטווח של שנה.

"התאוששות כלכלית מוגברת עשויה כמובן להאיץ את הקצב של האינפלציה ושל העלאות הריבית, אבל גם כאן צפויה תנודתיות מאוד גבוהה. שנה קדימה, השקעה באג"ח ממשלתיות תיתן את התשואה הגלומה שלהן - כ-0% ריאלית באג"ח הצמודות הקצרות, ו-2% באג"ח הארוכות יותר".

ומה באשר לאלטרנטיבה הקונצרנית?

"מטבע הדברים אנחנו מדברים על צמיחה והיא מטיבה עם המגזר העסקי ומחזקת אותן. יכולת הפירעון מתחזקת. תהליך צמצום המרווחים הותיר אותנו עם רמות שהן עדיין גבוהות מלפני המשבר. בחברות שנסחרות בדירוגים של AA מינוס ומעלה הגענו לרמות מרווחים שמהן אין לאן לרדת והן אלו שישררו גם קדימה. ההזדמנויות נמצאות באג"ח שמדורגות A ועד BBB".

תמחור לא נכון של סיכון

כשיורדים לפרטים הקטנים יותר בשוק הקונצרני, מתברר שגם כאן מעדיף רז את הסלקטיביות על פני התמקדות בסקטורים מסוימים. "קשה לדבר ברמה מגזרית על התחום הזה. ה'בונד פיקינג' מאוד חשוב ואנחנו מוצאים חברות ששייכות למגזר הנדל"ן המסוכן, אבל אנחנו מרגישים בנוח עם הפעילות שלהן והמצב הפיננסי שלהן. זה המגזר העיקרי שאנחנו נמצאים בו. אנחנו מנסים לנצל גם את ההנפקות החדשות שיוצאות עם ביטחונות וגם קובננטס שלא היו קיימים באג"ח ישנות, כי הן עדיפות על אג"ח שקיימות בשוק. פה ניתן לראות את הציבור חוזר וקונה אג"ח קונצרניות בהנפקות, כשהמחיר לא מעניין. במקרים כאלה, לא מקבלים תשואה מספקת על הסיכון בדרך כלל.

"באג"ח הלא מדורגות רמת הסיכון היא כשל מניות ויש לזה מקום בתיק האג"ח אבל באחוזים בודדים. זה לא צריך להיות יותר מ-10% בתיק אג"ח והמשקיע צריך להבין היטב מה הוא קונה".

האם לא מתפתחת בועה באג"ח הקונצרניות?

"הייתי נזהר מלכנות זאת בועה. אנחנו לא ברמות האלו. אנחנו בתמחור לא נכון של סיכון, והסיכון הוא סובייקטיבי לכל משקיע, וזה לגיטימי".