האנליסט המצנן והאנליסטית המחממת

ד"ר אופיר ברנע הוא מרצה במרכז האקדמי למשפט ועסקים ברמת גן

שוו בנפשכם שאתם מחזיקים או מתכוונים לקנות מניה, בטוחים שהיא השקעה מצויינת, והנה בוקר אחד, כאילו משום מקום, מפציעה לה המלצת אנליסט צוננת הקוראת "נייטרלי", "תשואת שוק", ואולי אף "מכור" על חביבתכם, ומקררת את תשוקתכם. מן הסתם הייתם ממהרים לקרוא באנליזה, ובכובד ראש מחפשים נימוק שיבהיר לכם, מדוע סר חינה של מנייתכם המניבה.

מה הייתם עושים לו גיליתם, תוך קריאת האנליזה המלומדת, שגם אותו אנליסט-מצנן סבור שהמניה היא עסקה מצוינת אשר תניב השנה תשואה גבוהה, ולמרות זאת המלצתו היא מהסוג המצנן, ובעצם-בעצם עומדת בניגוד גמור לממצאיו באנליזה?

ומנגד - מה הייתם עושים לו הייתם מחזיקים במניה, מחליטים להיפרד ממנה, והנה, באורח פלא, רגע קט לפני שהזרמתם את פקודת המכירה, היתה מופיעה לה משום מקום המלצת אנליסט וסותרת על פניכם בהמלצה חיובית לגביה? ואיך הייתם מרגישים לו גיליתם מקריאת האנליזה, שהאנליסט בעצם חושב כמוכם - כלומר הוא אינו צופה למניה עתיד ורוד, ולמרות זאת אינו ממליץ "מכירה".

אין זה תסריט דמיוני, אלא תיאורים המתבססים על בדיקת המלצות אנליסטים מתחילת 2010.

עובדות ומושגים

לפני שננתח את האנליזות הסובלות מסתירה פנימית - הבה ונעשה סדר בעובדות ובמושגים:

המלצת אנליסטים - נוצרת כתוצאה מחקירת חברה ע"י אנליסט וכתיבת סקירה - אנליזה - אודותיה. אחרי חיבור הסקירה, קובע האנליסט מחיר יעד למניית החברה - המחיר שאליו תגיע המנייה ב-12 החודשים הבאים להערכתו. ההמלצות נקבעות על סמך הפער בין מחיר השוק הנוכחי של המניה לבין מחיר היעד שלה.

המלצות אנליסטים - ציבור המשקיעים ברובו אינו נחשף לאנליזות וניזון מהשורה התחתונה שלהן - ההמלצה, המסוכמת על פי רוב במונחים שנהפכו לקונבנציות: "קנה", "מכור", "החזק" וכולי.

נקודת ההתייחסות של ההמלצות היא תשואת השוק - התשואה השנתית הממוצעת של שוק מניות הנמדדת במדד המוביל בכל בורסה ובורסה. בעשור הנוכחי הניב מדד המניות הכללי בישראל (ת"א 100) תשואה בסך 127%, המבטאת תשואה בשיעור 8.5% בממוצע בשנה וזו "תשואת השוק", שלפיה ניתנות ההמלצות.

לפיכך המלצת "תשואת שוק" למניה הנסחרת בת"א תינתן כאשר לדעת האנליסט תשואת המניה ב-12 החודשים הקרובים (מחיר היעד שלה) ינוע בין 7% ל-10%. אם הוא צופה עלייה גבוהה מ-10% - תקבל המניה המלצת "תשואת יתר", המלצת "קניה" תגיע למניה שהאנליסט חושב שמחיר המניה הנוכחי יעלה ב-20% השנה.

המלצת "החזק" ו"נייטרלי" ניתנות למניות שמחיר היעד שלהן שווה למחיר המניה בעת חיבור האנליזה ומתן ההמלצה, ומבטאות ציפיה שהמניה תדביק בקושי את תשואת השוק ואולי אף תהיה נמוכה ממנה (בשפה האנליסטים - 'תשואת חסר'). מעטות מאד ההזדמנויות שבהן ניתנת המלצת "מכירה" למניה (ב-2009 פורסמו בישראל רק 5 כאלה, שלוש מתוכן ל"אפריקה ישראל").

המלצות "החזק", "נייטרלי", "תשואת חסר" (מחיר היעד נמוך ממחיר המניה ב-5% ועד 10%) ואף "תשואת שוק" הן קרובות מאד להמלצה למכור את המניה. קשה למצוא משקיעים אשר יחזיקו במניה אשר התשואה שלה היא תשואת השוק ופחות מכך, בסופו של יום המטרה היא רווח, ובמאזן הכוחות של סיכון מול סיכוי משקיע לא יחזיק סיכון מול אין סיכוי.

המלצה למניה מושפעת גם ממידת הסיכון למניה. לדוגמא, מרחק 15% ממחיר היעד למניה בסיכון נמוך, יכול להצדיק המלצת קניה, ולעומת זאת למניה בסיכון גבוה - הוא יכול להצדיק המלצת תשואת שוק.

בין המלצה למחיר יעד

כעת, הבה נבחן אם המלצות האנליסטים תואמות את מחירי היעד שהם נוקבים למניות.

מבדיקת המלצות האנליסטים אשר פורסמו מתחילת 2010, מצאתי שב-42% מהם אין התאמה בין ההמלצה למחיר היעד - והנטייה הבולטת של האנליסטים היא שידרוג ההמלצות.

מבין שלל האנליזות שמבטאות מגמה תמוהה זו בחרתי שתי דוגמאות, שני אנליסטים השואפים לתשואת שוק, אחד "משנמך" את המלצותיו לתשואת שוק והשנייה "משדרגת" המלצותיה לתשואת שוק.

האנליסט ה"משנמך"

יובל בן זאב מכלל פיננסים, קבע מחיר יעד למניית דיסקונט א הגבוה ב-23% ממחיר המניה, אך המליץ על תשואת שוק בעוד שההמלצה המתבקשת ממחיר היעד שלו היא קניה, גם למזרחי טפחות קבע בן זאב המלצת תשואת שוק, לאחר שקבע מחיר יעד הגבוה ב-13% ממחיר המנייה.

תשואת שוק היא כנראה ההמלצה המועדפת על בן זאב מאחר וגם למניית אורמת קבע מחיר יעד הגבוה ב- 18% ממחיר המניה אך המליץ על תשואת שוק. הייתי יכול לצאת להגנתו ולטעון כי הוא צופה ששוק המניות ישיא השנה תשואה דו ספרתית, אך הפלא ופלא גם באנליזה למניית בינלאומי 5 אשר בה קבע מחיר יעד הגבוה ב-1% ממחיר המנייה, המלצתו היא תשואת שוק כאשר ההמלצה המתבקשת היא 'החזק'.

האנליסטית ה"משדרגת"

טליה לוינברג מפסגות קבעה מחיר יעד לרבוע כחול הנמוך ב-8% ממחיר המניה, אך המלצתה היא "תשואת שוק" במקום המלצת מכירה המתבקשת (מחיר היעד נמוך ב-15% מתשואת השוק), שבועיים לאחר מכן העלתה גב' לוינברג את מחיר היעד ומשווה אותו למחיר המניה אך עדיין ממליצה על תשואת שוק כשההמלצה הנדרשת היא 'החזק'.

אם אצמד לשיטתה של גב' לוינברג עלית מחיר היעד ב-8% הצדיקה לשיטתה עדכון המלצה לתשואת יתר.

באנליזה לסלקום קובעת לוינברג מחיר יעד הנמוך ב-7% ממחיר המניה, אך במקום להמליץ על מכירה, המליצה על תשואת שוק (מחיר יעד נמוך ב-14% מתשואת השוק). מגדילה לעשות לוינברג בהמלצתה לבזק כאשר קובעת מחיר יעד הגבוה ב-5% ממחיר המניה, מחיר הדורש המלצת החזק, אך שולחת את המשקיעים לקנות את המניה.

הייתכן כי גב' לוינברג צופה כי תשואת השוק בשנה הקרובה תהיה שלילית ועל כך מתבססות ההמלצות?

הדוגמאות עוד רבות, אך אסתפק בעוד דוגמא אחת מעניינת במיוחד שסיפקה לנו האנליסטית מרים טרסיוק ממחלקת המחקר של מזרחי טפחות. טריוסק קובעת בהמלצת קניה למניית "רמי לוי" מחיר יעד בגובה 88 שקלים בשעה שמחיר המניה 82 שקלים, ומציינת כי מחיר היעד גבוה ב-28% ממחיר המניה, אכן פער התומך בהמלצת קניה, אך בעיה הקטנה - חישוב "נכון" מראה כי הפער ממחיר היעד הוא 7.3% ולכן ההמלצה הראויה היא תשואת שוק בלבד.