כשהתותחים הגדולים רועמים

בשבוע שעבר הסברנו במדור מהי מלחמת המטבעות, מי מעורב בה, מדוע היא פרצה, למה היא כבר גרמה בשווקים הפיננסיים ואילו נזקים היא עלולה להסב בעתיד. היום נסביר את השלכותיה האפשריות על שוקי האג"ח בעולם, ונתייחס גם לשאלה מי ינצח במלחמה הזו.

במרכז מלחמת המטבעות העמדנו "ראש בראש" את ארה"ב וסין. על פניו, היואן הסיני היה צריך להיות הרבה יותר חזק, שכן מדובר במדינה שהעודף שלה בסחר החוץ הוא פנטסטי, היתרות שלה במט"ח הן כמעט בלתי נתפסות (כ-2.5 טריליון דולר) ושיעור הצמיחה שלה מרשים. אבל, כל הניתוח המלומד הזה לא עושה רושם על הסינים. הם כדרכם פועלים בקצב שלהם, חוששים מזעזועים פנימיים ושומרים באופן מלאכותי על יואן חלש. מה שמאפשר להם לעשות זאת, בניגוד להרבה מדינות אחרות, זה ששוק המט"ח הסיני נשלט באופן ריכוזי ואינו פתוח כמו זה של יפן השכנה, שסובלת קשות מ-ין חזק מדי. זה, כמובן, מוציא את האמריקנים מדעתם, שכן הם מתייחסים למדיניות של סין כאל מניפולציה שפוגעת מן הסתם בכושר התחרות היחסי של ארה"ב.

כך, בחודשים האחרונים התפתחה לה "מלחמת עצבים" בין שתי המעצמות. ארה"ב טוענת שסין יוצרת לעצמה באופן מלאכותי יתרון סחר שאינו הוגן, מה שמשליך על המאזן המסחרי של ארה"ב ופוגע בתעסוקה בתוך ארה"ב. היא לוחצת על סין, באמצעות איומי חקיקה מגבילים על תוצרת סינית שמיובאת לארה"ב, אבל מתנהגת כקיפוד שאינו ממהר לשלוף את דוקרניו. ארה"ב הייתה אמורה לפרסם דו"ח ביקורתי מאוד על המניפולציה שמבצעת סין במטבע שלה, אך פרסום הדו"ח נדחה לפי שעה, כדי שלא ליצור מתיחות יתר ולנסות להגיע להבנה. נגיד הבנק המרכזי של סין, שיאו צ'ואן, אומר כי "סין תנקוט רפורמת מט"ח בקצב שייראה לה מתאים... מילת המפתח היא 'הדרגתיות'. אנחנו לא מאמינים בטיפול בהלם".

ואכן, מילת המפתח היא הדרגתיות, והשאלה היא קצב ההדרגתיות. ארה"ב רוצה מהר, ולסין כאמור לא אצה הדרך. סין גם לא נשארת חייבת והיא מאשימה את ארה"ב שהיא דוחפת לפיחות הדולר, מה שמשרת את האינטרסים שלה כלפי העולם, וגם את האינפלציה שהיא מבקשת לעורר בין היתר דרך עליית מחירי הסחורות. הרמזים מצד ה'פד' על אפשרות של רכישת אג"ח ממשלת ארה"ב נתפסים על ידי הסינים, ולא רק, כמהלך שמטרתו, ובוודאי תוצאתו, היא פיחות הדולר.

במלחמת מטבעות - כולם מפסידים

אז מי ינצח במלחמת המטבעות הזו? יש אומרים שזו תהיה סין הריכוזית, המתעצמת, עם רזרבות אדירות של מט"ח ואג"ח ממשלת ארה"ב, ללא הבעיות של ארה"ב ועם כל הזמן שבעולם. לעומתם, יש הגורסים כי המנצחת תהיה דווקא ארה"ב, שיש לה אמנם את כל הבעיות שבעולם, אבל יש לה את הדולר שאליו הכול רצים בשעת משבר, והיא היחידה שיכולה להדפיס "כמות אינסופית שלו", מה שיוביל לפיחות ניכר בערכו.

אנחנו חושבים שבמלחמות מסוג זה אין מנצחים, רק מפסידים. מלחמת מטבעות היא נסיגה אדירה מהגלובליזציה ומפירותיה, וחזרה ממשטר של סחר חופשי למשטר של פרוטקציוניזם וסגירות.

ואכן, ההכרה שמלחמת המטבעות היא מסוכנת מאוד לכלכלה העולמית בכלל, וליציבות הפיננסית בפרט, חדרה לראשם של מקבלי ההחלטות. אלה הפנימו שבסופו של יום האינטרסים של כולם נפגעים ושמוטב להגיע לפתרון מוסכם. זה היה הרקע להתכנסותם של שרי האוצר של מדינות ה-G20 בדרום קוריאה, כוועידת הכנה להתכנסות קרובה של מנהיגי המדינות הללו בעוד כשבועיים. הוועידה הסתיימה בהסכמה שהתערבות בשוק המט"ח איננה מקובלת, ושיש צורך בשיתוף פעולה בין המדינות, ומוטל על קרן המטבע הבינלאומית לפעול בעניין זה. השרים קראו לנוע בכיוון שבו שערי החליפין ישקפו את הנתונים הכלכליים הבסיסיים (רמז ברור לסין, צ.ס.), ולהימנע ממרוץ תחרותי של פיחותי מטבע. הבעיה תהיה לתרגם את ההצהרה הזו לשפת המציאות, כאשר האינטרסים של סין וארה"ב שונים כל כך, והאינטרסים של המשקים המתעוררים שונים כל כך מאלה של המשקים המפותחים.

מחסה למשקיע הזהיר

והיכן מוצאים את עצמם בינתיים המשקיעים בתוך מהומת האלוהים הזאת? במאמר שכתבנו במדור זה ב-18/10/09 המלצנו להשקיע באג"ח של מדינות הנושאות ריבית גבוהה ומייצגות משקים עם חוסן מאקרו-כלכלי - גישה שהוכיחה מאוד את עצמה. היחלשות הדולר בשווקים הפיננסיים הבינלאומיים בולטת בעיקר מול מדינות עם שיעור צמיחה גבוה יחסית, חלקן מדינות של משקים מפותחים וחלקן משקים מתעוררים ששיעור הריבית הנהוג בהן גבוה, מה שמהווה את אחת הסיבות לזרימת הון אליהן. עיקר ההתחזקות נרשמה בשנת 2009, אך המגמה נמשכה גם השנה, ולמשל מאז ראשית 2009 התחזק הריאל הברזילאי מול הדולר האמריקני ב-34.5%, והין היפני התחזק מולו בשיעור של 14%.

מנקודת ראותם של המשקיעים הישראלים, יש למלחמת המטבעות ולכל מה שמתלווה אליה חשיבות ניכרת בבואם לשקול השקעה באיגרות חוב של מדינות שונות. כאשר התנודתיות היא כה גבוהה ושערי החליפין מושפעים גם מהתערבות פעילה של מדינות בשוקי המט"ח שלהן, בין במישרין ובין בעקיפין, יכול המשקיע לומר לעצמו: "מה אני צריך את כל זה?", ולהימנע מלהשקיע באג"ח של אותן מדינות או חברות.

הסיכון המטבעי הוא גדול מדי עבורו, שכן פיחות של מטבע מסוים מול השקל במדינה שבה תשואת האג"ח הממשלתית או הקונצרנית היא נמוכה מאוד ממילא, יכול למחוק את התשואה השוטפת ואף לגרום להפסד במונחים שקליים. למי שלא רוצה להיות תלוי בהתנהגות המט"ח, פתוחה בפניו דרך נוספת, והיא לבצע עסקאות שיהפכו את ההשקעה לשקלית.

במדינות מתעוררות עם בסיס מאקרו-כלכלי איתן ותשואות גבוהות באג"ח, יש הגיון גדול יותר בהשקעה, שכן ניתן ליהנות גם מתשואה שוטפת גבוהה וגם מההתחזקות המטבעית. אבל, קיים גם החשש מהיחלשות מכוונת של המטבע, בשל מדיניות של התערבות בשוק המט"ח מצד הבנק המרכזי המקומי.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק