אחרי ההסדר לא הכול מסתדר

המשבר הכלכלי שפקד את העולם יצר עבורנו בשנתיים האחרונות הזדמנויות השקעה מעניינות, ומי שידע לנצלן גרף רווחים נאים במיוחד. כך, גם איגרות החוב של חברות שבשיאו של המשבר נסחרו בתשואות דו-ספרתיות גבוהות והרבה מתחת לערכן המתואם, זינקו בחדות לרמות שמעל לערך המתואם שלהן כיום. במקביל, ראינו במהלך פרק הזמן הזה מספר הולך וגדל של חברות שהמשבר העולמי הרע את מצבן, והן לא הצליחו לעמוד בהתחייבויותיהן כלפי הנושים.

נתמקד היום במספר חברות שעברו תהליך של הסדר חוב, נבחן את מתווה ההסדר וכיצד השפיע על מצבה הפיננסי של החברה וגם על המשקיעים. כלומר, מהו המהלך שעשו איגרות החוב של אותן חברות מהודעת הבקשה להסדר, עד להסדר ולאחר אישורו.

כך למשל, חברת סקורפיו של בני שטיינמץ, הפועלת בתחום של ייזום נדל"ן למגורים במדינות מתפתחות במזרח ומרכז אירופה. עם משבר האשראי נעצר המימון של חלק מהבנקים בהשלמת הפרויקטים שבייזום, שווי הקרקעות ירד באופן מהותי ונוצר קושי במימושן. החברה נקלעה לבעיה תזרימית, ובנובמבר 2009 הודיעה על כוונתה לגבש הסדר עם מחזיקי האג"ח כמו גם עם בנק הפועלים.

בסוף 2009, עם הודעת החברה על הצורך בהסדר חוב, ירד מחיר האיגרות שלה מתחת ל-50 אגורות. הוא שב לעלות במהלך יולי 2010 כשהתבהרו עקרונות ההסדר, שביסודו תשולם מחצית מהקרן עם אישורו. ההסדר אושר בפברואר 2011, וכיום נסחרת האג"ח במחיר של כ-87 אגורות.

גולת הכותרת של הסדרי החוב הייתה כמובן אפריקה ישראל, בשליטת לב לבייב, שהגיעה להסדר במהלך מארס 2010. במקרה זה, יש צורך לבחון את מחירי האג"ח בצורה שונה, שכן במסגרת ההסכם נמחקו הסדרות הקיימות ביום ההסדר והונפקו שתיים חדשות.

ההסדר שהתגבש חיזק את הונה העצמי והוריד את רמות המינוף של החברה, ועם סיומו החלה אפריקה בתהליך של מימוש נכסים. התזרים מהמימוש אפשר פירעון מוקדם של סדרת האג"ח הקצרה בערך המתואם שלה, ולאחריו עלה מחיר האיגרת הארוכה לכ-97 אגורות, נכון להיום.

הסדר אג"ח נוסף היה בחברת גמול השקעות, שבשליטת ליאון רקנאטי.

ב-27 בדצמבר האחרון הודיעה החברה על מכירת מלוא החזקותיה בחברת גמול מלונות בע"מ והלוואות הבעלים שהעמידה עבורה. התקבול מהמכירה ישמש לפירעון מוקדם של האג"ח, בהתאם להנחיות ההסדר. שער האג"ח המונפקת, שעמד נכון לסוף 2009 על כ-73 אגורות, עלה לכ-106 אגורות כיום - עלייה מצטברת של 45%.

כשאין הסדר - כבר לא יהיה בסדר

ב-3 הדוגמאות הללו ניתן לראות כי הסדרי החוב חיזקו את מצבן הפיננסי של החברות, על-ידי הזרמת הון הבעלים, הגבלות דיבידנד ודחייה ופריסת החוב, ואפשרו להן להשביח את נכסיהן ועל ידי כך לשרת את החוב לנושים.

מחירי איגרות החוב שבהסדר הושפעו מהתקדמות בהשגתו: הם ירדו ביום בו הודיעה החברה על קשיים בפירעון התחייבויותיה ועל כוונתה לגבש הסדר, ואחר כך במהלך המו"מ בין הנושים, ושבו לעלות בשלב גיבוש עקרונות ההסדר ואישורו. המשקיעים, מבחינתם, הצליחו לקבל את מרבית השקעתם, אם לא את כולה.

ואולם, היו גם מספר חברות שלא הצליחו לגבש הסדר עם נושיהן והגיעו לכדי פירוק/כונס נכסים. אחת מהן היא לידקום, הבונה תחנות ממסר לרשתות סלולריות בשווקים מתעוררים. החברה, שרשמה הפסדים וגירעון בהון העצמי, נקלעה למצב בו הבנקים לא אפשרו את תשלום חוב האג"ח, כל עוד החברה אינה עומדת באמות המידה הפיננסיות כלפיהם. תלותה של החברה בבנקים, כחברה פרויקטלית, יצרה קושי בגיבוש הסדר עם נושיה.

במקרה זה, הנושים לא הגיעו להסדר עם החברה, ונכון להיום לידקום נמצאת בהליך של פירוק. האג"ח שלה בהפסקת מסחר, ומחירה מתחת ל-10 אגורות.

סקירה זו מעלה את החשיבות שבניהול סיכונים בהשקעה באיגרות חוב קונצרניות. גופים שביצעו אנליזה מקיפה לאותן אג"ח שהגיעו להסדר, ובדקו את נזילות החברה ושווי הנכסים שברשותה, ידעו לתמחר את הסיכון הנובע מההשקעה ולהשקיע במהלך הירידות.

בכל מקרה, יש לבחון כל מקרה לגופו, ולקחת בחשבון את הסיכון הנובע ממצב השוק במדינות ובשווקים בהם פעילה החברה.

עיקרי מתווה ההסדר, סקורפיו:

חיזוק מבנה ההון: הלוואת בעלים, נחותה בנשייה, בסך 100 מיליון דולר: 75 מיליון דולר לפירעון מיידי של האג"ח, 5 מיליון דולר לבנק הפועלים, ו-20 מיליון דולר יוזרמו לחברה לפיתוח עסקיה

בכירות החוב: יתרת קרן החוב למחזיקי האג"ח, תהא נחותה עד לתשלום מחצית מגובה האשראי לבנקים. בעל השליטה יערוב באופן אישי כלפי הבנק לתשלום

דחיית פירעון ופריסתו: יתרת החוב תשולם לבנק ולמחזיקי האג"ח, לפי יחס הנשייה ההדדי שלהם

שיעור הריבית: צמודה 4%, בתוספת 1.125% שנתיים במועד הפירעון

בטוחות: שיעבוד קבוע, ראשון בדרגה על כל נכסי וזכויות החברה והלוואות הבעלים

עיקרי ההסדר באפריקה ישראל:

חיזוק מבנה ההון: הנפקת זכויות בה ישקיע בעל השליטה לבייב סך של 300 מיליון שקל; השקעת 450 מיליון שקל נוספים (100 מיליון ב-3 השנים הראשונות ו-150 מיליון בשנה הרביעית); המרת חוב למניות אפריקה, אפי פיתוח ואפריקה נכסים

פריסת החוב: תשלום במזומן בסך כ-550 מיליון שקל; הנפקת שתי סדרות אג"ח: קצרה בהיקף מיליארד שקל ע.נ, נושאת ריבית שנתית צמודה של 4.5%, ואג"ח ארוכה בהיקף כ-3.6 מיליארד שקל בריבית שנתית אפקטיבית ממוצעת של 7% צמודת מדד

בטוחות: שיעבוד 51% ממניות אפריקה נכסים ו-31% ממניות AFID; התחייבות לשיעבוד שלילי על נכסיה

עיקרי ההסדר בגמול, שאושר בדצמבר 2009:

חיזוק הון החברה: הנפקת כתבי התחייבות סחירים (נחותים בנשייה) הניתנים להמרה למניות; הנפקת מניות החברה בשיעור של 32% מהון מניותיה

המרת החוב למחזיקי איגרות החוב: תשלום במזומן ובניירות ערך סחירים בסך של כ-110 מיליון שקל; הנפקת אג"ח בשווי 210 מיליון ע.נ. נושאת ריבית צמודה של 6%; ויתור בעל השליטה על החזקותיו באג"ח (ערך מתואם של כ-16 מיליון שקל)

בטוחות: שיעבוד קבוע, ראשון בדרגה על נכסי וזכויות החברה והלוואות הבעלים; שיעבוד שלילי של נכסי החברה, למעט מניות גמול נדל"ן

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. זהבית אדרי היא מנהלת השקעות במיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.