האם עסקת מכתשים נכתשת?

בשבוע שעבר קיבלה המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל-אביב, מפי השופטת דניה קרת-מאיר, החלטת ביניים תקדימית בהליך שהגיש דב כהנא, בעל מניות בחברת מכתשים אגן תעשיות בע"מ (מכתשים), נגד מכתשים ובעלת השליטה בה, כור תעשיות בע"מ (כור).

כהנא הגיש בקשה להסרת קיפוח ובקשה לאישורה כתובענה ייצוגית בעניין מכירת מניות מכתשים לקבוצת כמצ'יינה הסינית. בהחלטה קבעה השופטת כי חלוקת התמורה בין בעלי המניות בעסקה מקפחת את מחזיקי המניות מהציבור, תוך שהיא יוצרת העדפה ומקנה הטבה לכור.

תחום המיזוגים והרכישות בישראל סובל ממיעוט פסיקה, והעוסקים בו נאלצים למצוא פתרונות יצירתיים בהתבסס על תקדימים מחו"ל (בעיקר מדינת דלאוור בארה"ב). מכאן חשיבותה של ההחלטה בעניין מכתשים, בה נכללות קביעות תקדימיות לא מעטות.

סמכות בית המשפט להתערב והליך ראוי

כור ומכתשים טענו כי על בית המשפט לדחות את הבקשה, שכן המיזוג עומד בדרישות הדין והמנגנונים בו השומרים על זכויות בעלי המניות, העסקה אושרה על-ידי ועדת בקורת, וביצועה כפוף לווטו של בעלי מניות המיעוט. עוד טענה כור כי אין להחיל על המקרה "סעד הערכה", במסגרתו קובע בית המשפט את המחיר ה"נכון" לעסקה.

בהחלטה קבעה השופטת קרת-מאיר כי מיזוג אינו כפוף לסעד ההערכה, בשונה ממבני עסקה אחרים (כגון הצעת רכש מלאה). משנבחר מבנה מסוים, אין להחיל עליו את ההגנות הקיימות במסלול אחר.

ברם, קרת-מאיר שואבת סמכות מבסיס כללי יותר. היא קבעה כי אין בהיעדר סעד ההערכה כדי למנוע בקורת שיפוטית, במיוחד בעסקאות בניגוד עניינים כאשר בעל השליטה הינו צד להן.

השופטת קובעת כי לביקורת השיפוטית יש תפקיד חיוני בהגנת המשקיעים, להבטיח כי תובא לאישורם הצעת ההחלטה הטובה ביותר שיוכלו לקבל בנסיבות העניין. זאת, במיוחד כאשר ההצעה הובאה למעשה על-ידי בעלי השליטה.

קרת-מאיר סברה כי על בית המשפט לנקוט ביקורת שיפוטית מרוסנת ומאוזנת, ולהימנע מהצפת בית המשפט בתביעות לבחינת תנאי עסקאות בעלי עניין שהתקבלו באורגנים המוסמכים על-פי ההליכים הקבועים בחוק החברות.

קרת-מאיר החליטה כי כאשר מדובר בעסקאות מהותיות לבעל מניות מיעוט, כגון זו בה המיעוט נפרד מכלל החזקותיו במכתשים, מוצדקת באופן חד-משמעי ביקורת שיפוטית להבטחת הליך הוגן.

השופטת תיארה את מבחן ה"הגינות המלאה" (entire fairness) המבוסס על חוק החברות של מדינת דלאוור ופסיקה שנתפתחה בבתי המשפט המוערכים שלה. ככלל, יחול המבחן לגבי מיזוג בין חברות בהן נמצא בעל השליטה משני צדי המיזוג.

אז יהיה על מבקש המיזוג להוכיח כי המחיר הינו מרבי וההליך הינו נאות, אלא אם יתקיימו התנאים הבאים: (i) אישור רוב מקרב בעלי המניות מהציבור ו-(ii) ניהול המשא-ומתן על-ידי ועדת דירקטורים עצמאיים. במקרה כזה יעבור נטל ההוכחה למתנגדים לעסקה, או יוחל מבחן קל יותר (מבחן שיקול-הדעת העסקי).

רק לאחרונה הבהיר בית המשפט בדלאוור כי יש להחיל את מבחן ההגינות המלאה גם על מתן תמורה שונה לבעלי מניות (פסק דין המונס), אך העסקה שנבחנה עמדה במבחן.

יצוין כי דיני הממשל התאגידי המפותחים בישראל כוללים הגנות חזקות לא פחות על בעלי המניות מהציבור - אישור ועדת בקורת וזכות וטו של בעלי מניות המיעוט (להבדיל מהסטת נטל ההוכחה בלבד).

קרת-מאיר הסיקה כי על בית המשפט להפעיל ביקורת שיפוטית בכל מקרה בו מופר השוויון בין בעלי מניות בעסקת מיזוג, בין אם בעל השליטה עומד משני צדי המתרס בעסקה, ובין אם העסקה נעשית עם צד שלישי אך קיים ניגוד עניינים מול בעל השליטה.

היא ציינה כי יש לשקול בחיוב במיזוגים כאלה גיבוש מתווה העסקה על-ידי ועדת דירקטוריון בלתי תלויה. אין להמלצה זו תקדים שיפוטי בישראל. עד כה,נהגו המהדרים בחלק מהמיזוגים בהם בעל השליטה היה משני צדי העסקה (כגון מיזוג עם חברת בת) להסמיך את ועדת הביקורת לנהל המשא-ומתן, אך לא הייתה דרישה חוקית מפורשת לכך.

בהחלטתה מציעה השופטת להחיל פרוצדורה זו גם כאשר בעל השליטה אינו ניצב משני צדי העסקה אך מקבל תמורה שונה (כפי שהובהר רק לאחרונה בדלאוור). במצב זה ראוי לשאול האם נדרשת החלת הפרוצדורה הדלאוורית בנוסף לזו הישראלית, והאם נכון להחיל דין חדש ללא תיקון חקיקתי ומבלי שהשוק מודע לו מראש.

חובת הגינות בעל השליטה והסרת קיפוח

קרת-מאיר קבעה כי הגינות העסקה הינה תמונת ראי לקיום חובות הנאמנות של נושאי המשרה וחובת ההגינות של בעל השליטה. למרות שחובות אלה מופנות ככלל כלפי החברה, נקבע כי יש להכיר בהן במישרין כלפי בעלי מניות מיעוט בעסקת מיזוג כגון עסקת מכתשים. זאת, מאחר שבמקרה כזה הפגיעה עלולה להיגרם במישרין לבעל המניות ולא לחברה.

משמעות קביעה זו של השופטת היא כי לבעל המניות עומדת זכות תביעה עצמאית, מבלי שיידרש לנקוט הליך תביעה נגזרת בשם החברה.

בהתאם, החילה השופטת על כור חובת הגינות כלפי בעלי המניות מן הציבור. היא קבעה כי לבית המשפט סמכות להעניק להם סעד של הסרת קיפוח בגין נזק הנגרם להם מהפרת חובות הנאמנות של הדירקטורים שאישרו את העסקה וחובת ההגינות של בעל השליטה שעמד אחריה.

השופטת תיארה את השתלשלות העסקה, וקבעה כי לא הובטחה זכות הציבור לבחון את ההצעה המיטבית בנסיבות העניין, ואין לראות בבעל השליטה כמי שקיים את חובת ההגינות כלפי בעלי המניות.

האם מגיעה פרמיית שליטה במיזוג?

שורות ספורות בלבד בהחלטה מוקדשות לשאלה העקרונית והמורכבת של תשלום פרמיית שליטה בעסקת מיזוג. השופטת קבעה, ללא דיון ממשי, כי קבלת הטבה נפרדת על-ידי בעל השליטה במסגרת עסקת מיזוג נוגדת מפורשות את עיקרון השוויון בעסקאות מיזוג, למרות שפרמיית השליטה לגיטימית במסלול רכישה אחר כגון מכירת שליטה מרוכזת.

במחשבה ראשונה, אבחנה כזו שובה את הלב. ברם, בתי המשפט בדלאוור מאפשרים בנסיבות מסוימות תשלום פרמיית שליטה במיזוגים (לרבות פסק דין המונס הנזכר בהחלטה הנדונה), ויש מקום לבחינת הנושא.

חוק החברות מייחס שווי לפרמיית השליטה ומעמיד משוכות בפני רכישתה מהציבור ללא תשלום. נדמה כי במסגרת הליך נאות ייצא שכר הציבור בהפסדו, אם ניתן לבעל השליטה תמריץ כלכלי להעדיף מכירת דבוקת שליטה (עם פרמיית השליטה) על פני עסקת מיזוג (בלעדיה). בכך נצמצם את יכולת בעלי המניות מהציבור ליהנות מעסקה שתכלול את מניותיהם.

האם נמכרה שליטה?

קרת-מאיר קיבלה את הטענה כי כור אינה מוכרת שליטה, שכן היא מוכרת 7% ממניותיה ונשארת עם 40% בחברה, בעוד שהציבור מוכר 53% מהמניות.

היא קבעה כי הציבור העביר השליטה במכתשים לכמצ'יינה ולא כור, ואין מקום לטענה כי התמורה לכור משקפת פרמיית שליטה.

בקביעה זו טמונה בעיה לוגית של יצירת יש מאין, לפיה מי שלא היתה בידיו השליטה (הציבור) מוכר שליטה ולא בעל השליטה במכתשים (כור). עוד סוטה הקביעה מהבסיס המשפטי בחוק החברות למבחן רכישת השליטה, היכול להתמלא ברכישת מניה אחת המעבירה את הרוכש מעל 45% מהחברה. בהתאמה, תהיה גם מכירת מניות כלשהי לרוכש כאמור המורידה את כור מתחת ל-45%, מכירת שליטה.

קרת-מאיר ציינה בקצרה כי כור נשארת שותפה בחברה, ומעמדה מוסדר מפורשות בהסכם בעלי המניות. נדמה כי ראויה היתה בדיקת תנאי ההסכם על-פי המבחנים המקובלים, לקבוע האם כור מקבלת הגנות מיעוט גרידה או הופכת שולטת במשותף.

ההחלטה והיכולת ליישמה

לבסוף, קבעה קרת-מאיר כי כור אינה זכאית לתמורה עודפת בגין חלקה במניות הנמכרות, וכי יש לחלק את שווי אותה תמורה בין כל בעלי מניות מכתשים.

לא ברור האם זוהי קביעה הצהרתית לפיה לא ניתן להמשיך בעסקה במתווה הנוכחי - או החלטה לביצוע חלוקה אחרת של התמורה. השאלה שהציבה השופטת לבחינה בתחילת ההחלטה תומכת בחלופה הראשונה. נדמה גם כי לבית המשפט אין סמכות לשנות את תנאי העסקה, לכפות על כור עסקה בה אינה תומכת ועל כמצ'יינה עסקה שונה מהמוסכם. אף לא ברור כיצד ניתן לחלק את התמורה העודפת לציבור.

השופטת קיבלה את טענתו של כהנא כי ההטבה לכור הינה חלק ממחיר העסקה הכולל שהינו הוגן, אך יש לחלק גם את ההטבה לכור בין כלל בעלי המניות. שווי ההטבה כפוף כעת לבירור משפטי.

כפי שפורסם, ההטבה הינה הלוואת נון-ריקורס ל-7 שנים שכמצ'יינה גורמת להעמיד לכור (בשווי מניות כור שאינן נמכרות לפי מחיר המניה לציבור). כמצ'יינה חשופה לסיכון העתידי לירידת שווי מניות אלה, ואילו כור היא זו שעשויה ליהנות מעליית ערכן.

למרות שניתן לכמת כלכלית הטבה זו, כמצ'יינה אינה משלמת כסף בגינה, וכור תוכל ליהנות ממנה בעתיד רק אם וכאשר תמכור את המניות בשווי גבוה יותר. לכן, אין תמורה כספית ממשית נוספת שניתן לחלק כעת לבעלי המניות מן הציבור. באופן פרקטי, לא ניתן גם לחלוק עם הציבור את ההטבה המותנית העתידית.

תוצאת ההחלטה הינה חוסר ודאות משפטי ועסקי. ניתן לראות זאת גם בנתוני המסחר של מניית מכתשים. למרות שהחלטת בית המשפט הינה לכאורה לטובת בעלי המניות מהציבור ומכתשים הציגה ביום ההחלטה נתונים כספיים מעודדים, מניית מכתשים הגיבה בירידה קלה סמוך לפרסום.

ניתן להסיק כי הציבור אינו רואה בהחלטה כמשפרת את מצבו. ימים יגידו האם תימצא דרך להשלים את עסקת המכירה - או שמא ניצחון המבקש בהחלטה המתוארת כאן יהיה ניצחון פירוס שיותיר אותו עם מניות מכתשים.

מוכרת הקללה הסינית: May You Live in Interesting Times. גם כאן, משעמם לא יהיה.

עיקרי ההחלטה

* על בית המשפט להפעיל בקורת שיפוטית כשמופר השוויון בין בעלי מניות בעסקת מיזוג - בין אם בעל השליטה עומד משני צדי המתרס בעסקה, ובין אם העסקה נעשית עם צד שלישי אך קיים ניגוד עניינים מול בעל השליטה.

* יש לשקול בחיוב במיזוגים כאלה גיבוש מתווה העסקה על-ידי ועדת דירקטוריון בלתי תלויה.

* יש להכיר בחובות הנאמנות של נושאי המשרה וחובת ההגינות של בעל השליטה במישרין כלפי בעלי מניות מיעוט בעסקת מיזוג כגון עסקת מכתשים.

* לא הובטחה זכות הציבור לבחון את ההצעה המיטבית בנסיבות העניין, ואין לראות בכור כמי שקיימה את חובת ההגינות כלפי בעלי המניות.

* קבלת הטבה נפרדת על-ידי בעל השליטה במסגרת עסקת מיזוג נוגדת מפורשות את עקרון השוויון בעסקאות מיזוג.

* הציבור העביר השליטה במכתשים לכמצ'יינה ולא כור, ואין מקום לטענה כי התמורה לכור משקפת פרמיית שליטה.

* כור אינה זכאית לתמורה עודפת בגין חלקה במניות הנמכרות, ויש לחלק את שווי אותה תמורה בין כל בעלי מניות מכתשים.

הכותבת הינה שותפה במשרד עורכי הדין רון גזית, רוטנברג. היא מומחית לממשל תאגידי ודיני חברות ולימדה כ-Adjunct Professor ממשל תאגידי באוניברסיטת ג'ורג'טאון בארה"ב.