סדרי עולם חדשים: נשברו 10 הדיברות של עולם ההשקעות

2011 תיזכר כשנת מפנה בתחום ההשקעות: הכללים הבסיסיים שליוו את המשקיעים לאורך השנים, אינם תקפים עוד ■ מה הם אותם הכללים, ומהן ההשלכות של המציאות החדשה?

לאורך השנים האחרונות, ניתוח האירועים של השנה שהסתיימה לא העיד על העומד לבוא, והתחזיות קרסו בזו אחר זו. אין לדעת האם שנת 2011 תדמה לשנה שעומדת לבוא אחריה, אבל אין ספק שהשנה החולפת, שהייתה משופעת באירועים, היא שנה שראויה להיבחן ולהילמד. בהרבה תחומים העולם החל להשתנות דווקא בשנה הזו.

ישנם עשרה כללים בסיסיים שליוו את המשקיעים לאורך השנים - עשרת הדיברות של תחום ההשקעות, אם תרצו - וב-2011 כולם נשברו. מה הם אותם הכללים, איך קרה שהם אינם תקפים עוד, ומהן ההשלכות של המציאות החדשה הזו, התשובות לפניכם.

1. ניתוח המיקרו חשוב מהמאקרו - במשך שנים רבות הגישה ה"באפטית" (על שם המשקיע האגדי וורן באפט) נחשבה לגישה המנצחת כמעט בכל מצב. הסברה הייתה שניתוח מעמיק של הפירמה ורכישתה במחיר זול מהשווי ההוגן שלה יבטיחו תשואות גבוהות.

נכון שלא ניתן עדיין להכריז כי גישה זו מתה לחלוטין, אבל ברור כי בעולם ההשקעות הנוכחי אירועי המאקרו חשובים יותר מאירועי המיקרו והם עשויים לקחת את רווחי החברות למקומות רחוקים שקשה מאוד לצפות. ולא מדובר רק באירועי מאקרו כלכלה, אלא גם באירועים גיאו-פוליטיים שתופסים משקל גדל והולך בקביעת כיוונם של השווקים הפיננסיים.

2. ריבית אפסית מעלה את השווקים - כמו בכל סייקל כלכלי בעבר, גם הפעם מיהרו הנגידים ברחבי העולם להוריד את הריבית לרמה אפסית, בכדי להתניע מחדש את הכלכלה ולדחוף את המשקיעים לקחת סיכונים בשוק ההון ומחוצה לו.

הפעם הריבית האפסית ממש לא עשתה את העבודה ולמרות שהיא צפויה להישאר ברמה הנמוכה הנוכחית זמן רב, יותר ויותר משקיעים מוכנים לקבל ריבית ריאלית אפסית ואולי אף שלילית ולא לסכן את כספם. ככל הנראה, שינוי הסנטימנט בשווקים יצטרך להגיע הפעם מכיוון אחר.

3. בטווח הארוך שוק המניות מכה את האג"ח - לראשונה מזה 150 שנים הניב אפיק האג"ח הממשלתיות האמריקניות תשואה גבוהה מזו של שוק המניות במדידה של 30 שנה.

כל מדידה השוואתית של אפיקי ההשקעה לטווחים ארוכים עד ספטמבר האחרון הראתה יתרון לשוק המניות. זוהי בהחלט רעידת אדמה במונחי עולם ההשקעות האמריקני בו גדלו דורות של משקי בית על ההרגל לרכוש מניות.

4. ארה"ב תמיד תהיה בדירוג AAA - למרות היותה בעלת המטבע הסחיר בעולם, למרות יכולתה להדפיס כסף, למרות הלחצים של הממשל האמריקני, ארה"ב כבר לא מדורגת AAA.

אמנם להורדת דירוג אין בינתיים השפעה על תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב, אבל היא בהחלט מהווה תמרור אזהרה לכך שמה שאנחנו רואים היום באירופה עלול להיות משחק ילדים לעומת משבר חוב בארה"ב.

5. התנודתיות בשווקים נובעת ממדד הפחד - מדד הפחד כבר אינו משפיע על התנודתיות. התנודתיות המטורפת בשווקים הפיננסיים נובעת כיום מהשפעת מסחר המכונות (אלגו טריידינג) על השווקים העולמיים. זה לא משנה אם הן מהוות 70% או 90% מהיקף המסחר בעולם, השימוש באלגו טריידינג בניירות ערך, במטבעות ובסחורות משפיע על הכלכלה לרעה בצורה קיצונית. זוהי תופעה שיש לטפלה כבר היום, אך כרגע ישנה אדישות בקרב מרבית הגורמים האמונים על כך בעולם.

6. השפעת הצרכן מוגבלת - המהלך הכי משמעותי שאירע השנה בישראל - וגם במדינות נוספות בעולם - הוא המחאה החברתית וההכרה שהשיטה הכלכלית שלא מטיבה עם כולם היא לא גזרה משמיים. אם היינו שומעים לפני כשנה שהתארגנות אינטרנטית לחרם על חברה גדולה יכולה להשפיע על שוויה היינו מגחכים. בפועל, אין היום מנהל שעובד מול הצרכן הסופי ולא מתייחס אל הנושא הזה כגורם סיכון משמעותי.

7. החברות החזקות מתחזקות במשברים - הירידה של 59% ברווחי שופרסל ברבעון השלישי של השנה מול הרבעון המקביל אשתקד היא תוצאה ישירה של המשבר הכלכלי-חברתי שאנו חווים בישראל. דווקא החברה הגדולה בשוק שאמורה להיות בעלת כושר תמרון רב, בעלת כוח מול הספקים ובעלת יכולת להכאיב למתחרים נפגעה יותר מכולן.

במשבר הנוכחי כוחן של החברות הקטנות גובר. זה התחיל מענף הקמעונאות, אך ככל הנראה לא ייעצר שם, וסביר להניח שביותר ויותר תחומים, כגון תקשורת או פיננסיים, נראה את הגופים הקטנים והזריזים מתחזקים על חשבון הגורילות הגדולות שהתנפחו לאורך השנים.

8. הממשלה תמיד תלך עם אנשי ההון - חוקי ועדת ששינסקי בנוגע לחברות הגז, הורדת מרווח השיווק לחברות הדלק, מימון קציר המלח על ידי כיל, ועדת התחרותיות בשוק הרכב והיד עוד נטויה. כל אלו פוגעים פגיעה בלתי מבוטלת באנשי העסקים הפעילים בישראל, ומערערים את הקשר אותו מכנים לעיתים הון-שלטון. צריך להודות, לפני שנה קשה היה להאמין כי הממשלה תלך עד הסוף בכל התחומים הללו, והתוצאה היא מציאות חדשה עבור חברות רבות.

9. גלגול חוב הוא חלק ממחזור החיים של פירמה - "הבנקים מעדיפים שהחברות הגדולות לא יחזירו להן את החוב לעולם ורק ימשיכו לגלגל אותו" - זו הייתה המציאות עבור חברות ואנשי עסקים רבים לאורך השנים בהן בעלי החברות ומנהליהן כלל לא דאגו לצד החוב, והתמקדו בפיתוח ובצמיחת החברה. כעת הבנקים כבר לא מתלהבים למחזר חובות, וכבר לא רודפים אחרי אנשי עסקים כדי להגדיל מינוף. כעת המרוץ בעולם הוא הפוך, ונע בכיוון של Deleverage או סגירת הברז. וכאשר המטרה היא להקטין מינוף, הלחץ בשווקים מתחיל.

10. הציבור תמיד יוצא אחרון מהשוק - כבר בחודש מאי חווה שוק קרנות הנאמנות בישראל פדיונות בקצב של כ-2 מיליארד שקל לשבוע (בקרנות המסורתיות), בזמן שכלכלנים רבים טרם הבינו כי מזג האוויר השתנה. מה שונה הפעם מפעמים קודמות? ייתכן כי הזיכרון הקרוב של שנת 2008 עשה את שלו, וסביר כי גם החשיפה הגבוהה יותר של משקי הבית לאמצעי התקשורת הכלכליים השפיעה. כעת, כסף רב נמצא בעמדת המתנה ונראה כי כאשר הוא יחזור למשחק זה יהיה במחירים טובים יותר מאלו של מאי האחרון.

*** הכותב הוא שותף מנהל בחברת ערך מוחלט לייעוץ פיננסי וניתוח חברות

צרו איתנו קשר *5988