אג"ח נכסים ובניין: ממה חושש השוק ומה עם הדיבידנד?

שוק האג"ח הקונצרניות חווה בחמש השנים האחרונות טלטלות שכללו גאות וגיוסי ענק ב-2007, ירידות חדות ב-2008 והתאוששות מרשימה ב-2009-2010.

בסך הכל, השיג בתקופה זו מדד האג"ח הקונצרניות צמוד המדד - הכולל מעל 400 איגרות חוב מדירוגים גבוהים, נמוכים או ללא דירוג; שמועדי פירעונן קצרים עד ארוכים, כולל סדרות של חברות שלא עמדו בהתחייבויותיהן - תשואה ריאלית שנתית של כ-2.5%.

ניתן להניח כי היום, כשהריבית במשק נמוכה יותר והתשואות באג"ח הממשלתיות אפסיות, אילו הצענו לקוראים להשקיע באג"ח לטווח ארוך של חברה איכותית המדורגת בדירוג גבוה, נזילה, הנשענת על פעילויות מניבות, בתשואה צמודה של מעל 7% לשנה - רבים היו מעריכים שמדובר בהצעה מעניינת מאוד.

ובכן, לפחות בהרחבת סדרות ג' ו-ד' שביצעה השבוע חברת נכסים ובנין, העדיפו המשקיעים בצורה בולטת את סדרה ג' בתשואה נמוכה יותר ובעלת תקופת פירעון קצרה יותר, על פני ההשקעה בסדרה הארוכה בתשואה שנתית ריאלית של 7%. החברה גייסה 400 מיליון שקל בהרחבת הסדרה הקצרה בלבד, המייצגת תשואה שנתית ריאלית לפדיון של כ-4%.

נכסים ובנין, מקבוצת אי.די.בי, הינה קבוצה העוסקת בעיקר בפיתוח ובהפעלה של נכסי נדל"ן מניבים ובייזום נדל"ן למגורים, בארץ ובחו"ל. בישראל מחזיקה הקבוצה מעל מיליון מ"ר של משרדים, מסחר ואחסנה, בתפוסה גבוהה של כ-96%, כשעיקר הפעילות מבוססת על החברות הבנות גב ים וישפרו. בחו"ל יש לה נכסים מניבים באירופה ובארה"ב, ובראשם בניין HSBC בניו יורק. בנוסף, לחברה פעילויות ייזום למגורים בארץ, ייזום מגורים ומסחר בהודו ובלאס-וגאס, שם נזכיר את הקרקע שנרכשה ערב המשבר בשיתוף עם קבוצת תשובה, וכן פעילות בתחום החקלאות באמצעות החזקה בחברת מהדרין.

נהנית מגמישות פיננסית סבירה

נכון לסוף 2011, הסתכם חובה של החברה בכ-4.6 מיליארד שקל: כ-1 מיליארד שקל לבנקים וכ-3.6 מיליארד לאג"ח המדורגות A ו-A1 על ידי מעלות ומידרוג. לפי מצגת שפרסמה לאחרונה, בשלוש השנים הקרובות על החברה לפרוע 600-650 מיליון שקל. לכך יש להוסיף פירעונות הנובעים מהגיוס האחרון, ריביות והוצאות הנהלה בהיקף שנתי של כ-300 מיליון שקל. לחברה תזרים מגב ים, ישפרו, בניין HSBC ועוד, בהיקף של מאות מיליוני שקלים בשנה. כיום יש לה נזילות בסך 1 מיליארד שקל (כולל דיבידנד מגב ים, לאחר המאזן והגיוס האחרון).

בתנאים אלה, ניתן להעריך כי במרבית התרחישים היא תוכל למחזר חוב במחיר סביר, ולעמוד בהתחייבויותיה. במידת הצורך יש בידי נכסים ובנין גמישות פיננסית סבירה, היות ומרבית החזקותיה בישראל אינן משועבדות, או שקיים מינוף נמוך בחלק מהנכסים. כך למשל, החברה דיווחה על מימון מחדש צפוי של בניין HSBC, שיותיר בידה תזרים פנוי של 100-150 מיליון דולר.

אם כך ממה חושש השוק?

לאורך שנים היו גב ים ונכסים ובנין חברות כמעט "תאומות". החלטת החברה האם לצאת לפעילות יזמית בחו"ל, ובמיוחד עסקת לאס-וגאס, הביאה לניתוק בין ביצועי השתיים הן בספרים והן במחירי המניות.

על אף שלנכסים ובנין תמהיל סביר בין נכסים מניבים לבין ייזום, הרי שהיא ממונפת. ההון העצמי החשבונאי שעמד על כ-2.7 מיליארד שקל בתחילת 2008, צנח לכ-1.1 מיליארד שקל בסוף 2011, כתוצאה ממחיקות וממדיניות דיבידנדים אגרסיבית, והיווה כ-20% ממאזן הסולו.

מ-2008 חילקה החברה דיבידנד בהיקף מצטבר של מעל 900 מיליון שקל. חלוקת הדיבידנד אמנם הטיבה עם בעלי המניות, אך הגדילה את המינוף של החברה ואת הסיכון למחזיקי האג"ח. כך, לצד מחיקות חשבונאיות (בעיקר בגלל פרויקטים לייזום בלאס וגאס) והוצאות מימון כבדות, עלה מינוף החברה ונעלמו יתרות הרווח הראויות לחלוקה. עם זאת, נכסים ובנין דיווחה כי לקראת המימון מחדש של HSBC שוערך הבניין, כך שהיא צפויה לרשום רווח של 150-190 מיליון שקל, ויתכן שהחשש בשוק הוא כי רווח זה יאפשר לחברה להמשיך לחלק דיבידנד.

ככל הנראה, העריכו המשקיעים בגיוס האחרון כי גם אם תהליך הצטמקות ההון העצמי יימשך, הוא יארך מספר שנים, ולכן רכשו את סדרה ג' הקצרה. לטווח הארוך, פוטנציאל ההפסד גדול יותר, ולכן למרות התשואה הגבוהה שהציעה החברה בסדרה ד' הארוכה - המשקיעים בחרו שלא להסתכן (ובתשואות גבוהות יותר שדרש השוק, העדיפה החברה שלא לגייס).

אינטרס לאג"ח על פני המניה

חשוב להבין כי מינוף גבוה גורר עלויות מימון גבוהות שפוגעות ביכולת החברה לפתח את עסקיה, ובסופו של דבר גם בבעלי מניותיה.

לאחר הגיוס האחרון, עומד החוב המתואם לבעלי האג"ח על כ-4 מיליארד שקל, בעוד שווי השוק של נכסים ובנין היה כ-900 מיליון שקל, כשהחזקות הציבור במניה מסתכמות במאות בודדות של מיליוני שקלים. ברור לכן כי האינטרס של הציבור באג"ח החברה גדול פי כמה מהאינטרס במניותיה. אנו מעריכים כי טובת כל בעלי העניין הנוכחיים בחברה (בעלי מניות וחוב כאחד) היא הורדת המינוף בצורה משמעותית, ובכלל זה אי חלוקת דיבידנד בעתיד הנראה לעין.

על בעלי האג"ח והמניות מן הציבור לוודא שכך תפעל החברה מכאן והלאה, ובמידה שכך יהיה, הרי שאיגרות החוב שלה מציעות היום תשואות מעניינות ביחס לסיכון.

 מדוע העדיפו המשקיעים אג

*** רפי קסל הוא מנהל מחלקת השקעות בבית ההשקעות אנליסט. שמעון אוליאל הוא מנהל מחלקת מחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. לכותבי המאמר ו/או לחברה עשוי להיות עניין אישי בנושא. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם