לקצור דיבידנדים

באחרונה הכריעה השופטת דניה קרת-מאיר מהמחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל-אביב את גורל הדיבידנד שחברת בזק ביקשה לחלק במנות לאורך זמן. באותו עניין נדרש אישור בית המשפט לחלוקה גדולה החורגת מהרווח הצבור של בזק, שלה התנגדו הנושים. השופטת קבעה כי ניתן לחלק את המנה מתוך הדיבידנד שיועדה לחלוקה מיידית, אולם חלוקת כל מנה נוספת בעתיד תהא טעונה אישור נפרד.

חלוקת דיבידנד מחדדת את ניגוד העניינים שבין בעלי המניות של החברה לבין הנושים. לכן אין להתפלא על כך שהחוק מעניק לנושים הגנות מיוחדות. אך מה בדבר בעלי המניות? האם גם להם עומדות הגנות מיוחדות במקרה של חלוקת דיבידנד?

שאלה זו מונחת כעת לפתחה של המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל-אביב, בעקבות תביעות שהגישו בעלי מניות בחברת פרטנר ובחברת בזק. בשני המקרים נטען כי חלוקת דיבידנד, כאשר בעל השליטה זקוק לחלקו בדיבידנד בדחיפות לשם תשלום חובותיו, מהווה הפרה של חובות הדירקטוריון כלפי בעלי המניות.

קימוץ יתר

תשובתנו היא שהחוק אינו מעניק לבעלי המניות הגנות מיוחדות מפני חלוקת דיבידנד. כללי הממשל התאגידי החלים על כל פעולה של התאגיד חלים גם בהקשר זה, והם מקנים הגנה מספקת.

באופן מסורתי, החשש הגדול של בעלי המניות הוא דווקא מאי-חלוקת דיבידנד. המלומד הנודע בתחום המימון מייקל ג'נסן הראה בעבר כי חברות אמריקניות חטאו באורח קיצוני באי-חלוקת דיבידנד. במקום לחלק רווחים לבעלי המניות, המנהלים טיפחו אימפריות לרווחתם הפרטית, צברו רווחים ובזבזו ממון על "מפעלי מחמד" (pet projects) ועל טובות הנאה ראוותניות.

גם בעלי שליטה עלולים לחטוא בקימוץ יתר בחלוקת דיבידנדים, שכן בעת החלוקה מקבלים בעלי מניות המיעוט את חלקם בעוד שמשאבים שנשארים בחברה נותרים במלואם תחת השפעת בעל השליטה.

רכישות ממונפות של שליטה במספר רב של חברות בארץ שינו את מצב הדברים האמור, ואילצו את בעלי השליטה החדשים לגרום לחברות לחלק דיבידנדים נדיבים, שכן חלקם בדיבידנד נועד להחזר ההלוואות. בכך אין פסול. מינוף של הרוכש מחייב את קברניטי החברה להתאמץ כדי שהחברה תוכל לשלם דיבידנד.

לאור מצב דברים זה יש לבחון בזהירות טענות של בעל מניות מיעוט כי הדיבידנד שהחברה מבקשת לחלק הוא דיבידנד מוגזם. לטענות כאלה יכול להיות בסיס, שכן בעל השליטה עלול להיקלע למצב שבו הדיבידנד דרוש לו בדחיפות, אולם גם אז אין לראות בחלוקת הדיבידנד כעסקה בניגוד עניינים, שכן בחלוקה נהנה כל בעל מניות מחלקו היחסי בדיבידנד.

כשם שצורכי בעל השליטה ושיקוליו משפיעים על כל פעולה של התאגיד - כך הם משפיעים גם על ההחלטה לחלק דיבידנד. פעולות כאלה אינן כפופות למנגנון אישור מיוחד ולא לביקורת שיפוטית חריגה, אחרת כל פעולה של התאגיד תדרוש טיפול כזה (למשל, מכירת נכסים או מכירת החברה לצד שלישי).

אין הכוונה לחסינות מוחלטת. ככלל, הדירקטוריון הוא שמקבל החלטות עבור החברה, ועל החלטותיו מגן כלל שיקול-הדעת העסקי אשר מונע התערבות של בית המשפט בהחלטת דירקטוריון כאשר לא נטען כי ההחלטה מעשירה את הדירקטורים או את בעל השליטה יותר מבעלי מניות אחרים, או שהיא התקבלה בלי מחשבה.

כלל זה מתאים גם לבחינת החלטת הדירקטוריון על חלוקת דיבידנד. החלטתו תעבור בירור נוקב בבית המשפט רק אם יוכח כי הדירקטוריון לא בחן את המצב בקפידה או כי שקל שיקולים פסולים.

לעניין זה יש לזכור כי הפקת רווח מהחברה ככל בעל מניות היא זכותו של בעל השליטה ותכלית השקעתו, ולכן מותר לדירקטוריון לפעול כדי לחלק דיבידנד.

חשש ערטילאי

על הדירקטוריון להקפיד להשתמש בסמכותו בהתאם לטובת החברה. במוקד שיקוליו צריכים לעמוד צורכי החברה, מקורותיה ואפשרויות הפיתוח העסקי שלה. דירקטוריון שמבצע בירור כזה, ומכריע בתום-לב על חלוקת דיבידנד, אינו נדרש לקבל אישור מיוחד ואף לא להוכיח את צדקת שיקוליו בבית המשפט.

לצד סמכותו הרחבה של הדירקטוריון מוטלת עליו גם אחריות. בדומה לקביעת השופטת קרת-מאיר בעניין ההגנה על נושים, גם לשם ההגנה על בעלי מניות ראוי שהדירקטוריון יבחן כל חלוקה ערב ביצועה, ולא יסתמך על החלטה שקיבל לפני זמן רב. אבל אם עמד בחובה זו, יש לכבד את החלטתו. החשש שבעל השליטה ידחק בדירקטוריון להקריב את החברה כדי לפתור את קשיי הנזילות שלו, הוא חשש ערטילאי מכדי שיצדיק סטייה מהכללים הרגילים של דיני החברות.

הכללים המחמירים, שמטרתם להגביל את בעל השליטה בבואו לבצע עסקה בניגוד עניינים, אינם מתאימים כאן: בעוד שבעסקה בניגוד עניינים קיים חשש שבעל השליטה יוציא ערך מהחברה במקום לשתף בו את המיעוט, בחלוקת דיבידנד מתבצע מהלך הפוך שבמסגרתו החברה מוסרת לכל בעלי מניותיה משאב שנוהל עד כה בידי בעל השליטה. אלה אינן פעולות שכדאי לרסן באמצעות כללים יוצאי דופן. די בבקרות הרגילות שדיני התאגידים מחילים על החלטות הדירקטוריון.

הכותבים הם מומחים לדיני חברות.