"התקופה הנוכחית היא יום הדין של חברות האחזקה"

חברות האחזקה לא נולדו בחטא. בתקופות קודמות היה להן תפקיד מכריע בבניית המשק כפי שאנו מכירים אותו כיום. עם זאת כיום מטרתן העיקרית היא לאפשר לבעל מניות קטן יחסית לקבל שליטה בחברות ענק. על פי רוב כיום לחברות האחזקה כשלעצמן אין שום תוספת ערך, לא לפירמות שתחתיהן, לא לשוק ההון ובטח שלא למשק. הן לא מייצרות שום דבר, הן לא מספקות שירותים באופן ישיר ורק במקרה הטוב הן לא מפריעות להתנהלות החברות תחתיהן.

התקופה הנוכחית היא יום הדין של חברות האחזקה, כך מסבירים במחלקת האנליזה הכלכלית בתבור. בתבור מאמינים שבשנתיים שלוש הקרובות נראה המשך למגמות של השטחת פירמידות ופיצול קבוצות. כיום ממליצים להעדיף אגרות חוב של חברות קצה על פני חברות אחזקה.

בתחילת העשור יציאה נגד שיעורי המינוף הגבוהים של חברות האחזקה עלתה ליועצים פיננסיים ומנהלי השקעות במחיר יקר של אובדן לקוחות, בגלל תפישה של שמרנות יתר ואי הבנה של עקרונות "הכלכלה החדשה". הציפיות בחברות האחזקה יצרו ערך מלאכותי ומשזה הוכח כבועה בלבד, חברות ממונפות מתקשות להחזיר את חובן. גם במקרה של חברות כמו BCOM שאנו מאמינים כי לא יתקלו בקשיים להחזיר את חובן עקב זרמי הדיבידנדים היציבים מבזק, עדיין נמליץ להשקיע באג"ח של בזק ולא להיות תלוי בדיבידנדים.

בחברות הביטוח הדבר בולט אף יותר. בשנים הקרובות עקב דרישות רגולטוריות של הלימות הון, חברות הביטוח אינן צפויות לחלק דיבידנדים כלל, כיוון שכך אנו לא מוצאים שום סיבה להשקיע בחברות האחזקה של חברות הביטוח. מי שרוצה חשיפה לחברת ביטוח שיקנה אג"ח של חברת ביטוח. לעיתים יש פער בין התשואות של חברות האחזקה וחברות הקצה אך לרוב, במקרים של חברת אחזקות שתחתיה יש פעילות אחת עיקרית (כגון בחברות הביטוח) רבים אינם מבחינים בין סדרות האג"ח של חברת הקצה וחברת האחזקה ובשל כך פער התשואות אינו מצדיק את הסיכון וחוסר הוודאות הגלום בחברה האם.

דוגמא טובה נוספת היא דסק"ש. למרות המיתון הכלכלי והשינויים המבניים, שופרסל, סלקום, נכסים ובניין, החברות שתחת דסק"ש הן חברות טובות. לכל אחת מהן יש אג"ח משל עצמה וצפי טוב להחזר אז לשם מה היה צורך מלכתחילה להשקיע את כספי הפנסיה שלנו באג"ח של דסק"ש? החוב בדסק"ש אינו מממן נכסים יצרניים וכאן יש לעשות אבחנה בין מינוף לצורך ביצוע הפעילות העסקית עצמה ובין מינוף שמטרתו רכישת חברה. בעוד שבמקרה של פעילות עסקית המינוף במקרים רבים הוא הכרחי לטובת ביצוע הפעילות ולפיכך חיוני לתפקודו התקין של המשק, הרי שבמקרה של רכישת שליטה המינוף הוא ספקולטיבי לחלוטין ומתבסס על הערכות היזם לגבי כמות הדיבידנדים שיצליח למשוך מהחברה הנרכשת. במקרים רבים על מנת לאפשר ליזם לעמוד בהחזר חובותיו החברה מחלקת דיבידנדים באופן שפוגע בפעילותה התקינה, בכך לא רק שהמינוף לרכישת חברות אינו מועיל למשק הוא אף במקרים רבים מזיק לו.

כותב המאמר הוא אמציה סמקאי, מנהל מחלקת אנליזה כלכלית בתבור