ביל גרוס מנמיך ציפיות: "משקיעי וול סטריט אופטימיים מדי"

ביל גרוס, המנהל האגדי של קרן האג"ח הגדולה בעולם מקבוצת פימקו מקליפורניה, ממליץ בטור שלו לחודש מארס למשקיעים בנכסי הסיכון על "איפוק רציונלי", בניגוד ל"התרוממות הרוח הלא רציונלית" שהוא ואחד מבכירי הפדרל ריזרב מזהים בשוקי הנכסים המסוכנים - אג"ח קונצרניות בתשואה גבוהה ומניות. גרוס מזכיר שמחירי האג"ח הללו והמניות נוטים לעלות ולרדת יחד. השורה התחתונה שלו היא: היו שוריים אם אתם רוצים, אבל הנמיכו ציפיות מהתשואה על כל נכסי הסיכון.

בפתח הדברים, גרוס מזכיר את מטבע הלשון שהכניס אלן גרינספן, לשעבר נגיד הפד, להיסטוריה של שוקי ההון ב-1996: "התרוממות הרוח הבלתי הגיונית". גרינספן - שאותו מתאר גרוס כ"ידיד יקר" ויועץ לשעבר לפימקו - אכן ניבא את כיוון השוק כעבור ארבע שנים, אל פקיעת בועת הדוט.קום. הוא מזכיר שדאו ג'ונס נסחר ב-1996 ברמה "אנורקטית יחסית" של 6,000 נקודות ובמכפיל של 12 בלבד לרווחים ברבעונים הקודמים, כפי ששוק המניות כיום אינו יקר במבט היסטורי.

גרוס מזכיר שאחרי שתיים-שלוש תקופות של "התרוממות רוח לא הגיונית משמעותית" שהיו מאז בשווקים - המשבר האסיאני של 1998, בועת הדוט.קום ב-2000 וכמובן בועת הסאב-פריים של 2007 - המשקיעים בימינו מצמידים את האוזן לאדמה ואת העיניים לפס ציטוטי המחירים, כדי לקלוט מבעוד מועד כל איתות לאי-רציונליות. הם מעדיפים להישאר קרובים לכיסא במשחק "הכיסאות המוזיקליים", ולא את ריקוד המרתון של מי שהיה מנכ"ל סיטיגרופ, צ'אק פרינס (שהתפרסם באמירה "כל עוד יש מוזיקה, אנחנו רוקדים" ממש לפני משבר הסאב-פריים).

לתוך הערפל הזה של הימורים גבוהים בכל זאת ושוק עולה נכנס באחרונה בכיר אחר בפד - הפעם לא גרינספן, אלא נגיד חדש במועצת הפד, ג'רמי סטיין. בחודש שעבר נשא סטיין נאום שלא זכה לתשומת לב רבה כמו זה של גרינספן מ-1996, אך היה דומה מאוד בתוכן ובשאלת המפתח: "אילו גורמים מובילים לנטישה המונית של שוקי אשראי? למה דברים יוצאים לפעמים מכלל איזון"?

כעת, אחרי ש"וול סטריט ג'ורנל" יצא בעת האחרונה עם כותרת כמו "האם הספרינט של השוורים הופך למרתון?", ממליץ הנגיד סטיין, כמו גרוס עצמו, על זהירות. בסולם של 1-10 לאי-רציונליות של מחירי נכסי סיכון, כותב גרוס, אנחנו נמצאים כנראה ב-6, ונעים כלפי מעלה.

כמות שיא

סטיין לא מסתבך בניתוח מחירי מניות או עסקאות LBO. הוא מציג תזה של מרווחים גבוהים של סיכון גבוה, עם השלכות על שוקי אשראי נוספים. נקודת ההתחלה שלו היא שתמחור אשראי הוא בעיקר תוצאה של פעילות מוסדית, בניגוד לקבלת החלטות של משקי בית. משקיעים יחידים יכולים להפוך ללא-רציונליים כשהם קונים תעודות סל או קרנות נאמנות בתשואות גבוהות, אך הבנקים, חברות הביטוח, קרנות פנסיה וכיוצא באלה הם המשפיעים על מחירי האשראי והאג"ח בתשואה גבוהה, ומכאן שגם על אג"ח בדירוג השקעה, אג"ח מוניציפאליות ועוד נכסים שאינם אג"ח אוצר.

סטיין מצביע על מחקר חדש שערכו רובין גרינווד וסמיואל הנון מהרווארד. מחקר זה מציע למדוד את היקפי ההנפקות של אג"ח בסיכון גבוה כאמצעי לניבוי העתיד, יותר מאשר למדוד את מרווחי התשואה שלהן ביחס לאג"ח האוצר. סטיין אמר ש"כאשר חלקן של האג"ח בתשואה גבוהה בעוגת ההנפקות עולה, התשואות של אשראי קונצרני בעתיד נוטות להיות נמוכות". הואיל והיקפי הנפקות נכסי סיכון עלו (גם בזכות החדשנות הפיננסית והקלות רגולטוריות), המשקיעים המוסדיים קנו וקונים אותן במה שניתן להגדיר כהתנהגות לא-רציונלית.

השורה התחתונה של סטיין, לפי גרוס, היא שאנחנו רואים "דפוס משמעותי למדי של רדיפה אחרי תשואה באשראי קונצרני". המשקיעים בארה"ב קנו יותר מ-100 מיליארד דולר של אג"ח בסיכון גבוה, כולל הלוואות ממונפות בשנה שעברה - כמות שיא שעברה אפילו את הרמות של 2007 ו-2007.

מתאם גבוה

גרוס כותב שהמסקנה היא אכן שהאשראי התאגידי והאג"ח בסיכון גבוה מתומחרים במידת מה ברמה גבוהה מדי ולא רציונלית, כאשר שולי הרווח של החברות בשיא ובדרך למטה, והכלכלה הרחבה עדיין שברירית. ואולם המסקנה שלו אינה שצריך להיפטר מההשקעות הללו, אלא שההחזרים הדו-ספרתיים למשקיעים לא צפויים לחזור על עצמם. אם הריביות הגבוהות כיום של 5%-6% על ההנפקות החדשות יותאמו לחדלות פירעון וירידת ערך בעתיד, התוצאה הצפויה תהיה תשואות של 3%-4%. "פייננשל טיימס" דיווח באחרונה על עלייה קלה בשיעורי חדלות הפירעון של חברות, מפני שהן מנפיקות יותר אג"ח על בסיס מאזנים לא חזקים.

כעת מתייחס גרוס ישירות גם למחירי המניות, ומצביע על מתאם היסטורי נוסף לניבוי העתיד, שעליו מצביע ג'ים ביאנקו, כלכלן שוק מוערך מחברת ביאנקו ריסרץ'. ביאנקו כתב בעת האחרונה שאג"ח בתשואה גבוהה ואג"ח קונצרניות הן למעשה מניות בבטא (תנודתיות) נמוכה. במילים אחרות: יש מתאם גבוה בין מחירי אג"ח בסיכון גבוה ומחירי המניות.

המניות הולכות בעקבות מחירי האג"ח בסיכון גבוה, או להיפך. מרווחי תשואה נמוכים יותר בשוק האשראי בסיכון גבוה מלווים בפרמיות סיכון נמוכות יותר למניות. זו דרך אחרת לומר שהתשואות העתידיות בשוק המניות אולי לא יזכירו את החודשים הטובים האחרונים. תשואות של 3%-4% בשוק האג"ח עתירות הסיכון עשויות להוביל לתשואות של 5%-6% בשנה במדדי המניות.

כאן מזכיר גרוס שזהו התרחיש האופטימי. הן תשואות המניות הן תשואות האג"ח בסיכון גבוה הושפעו בשנים האחרונות מן ההקלה הכמותית של הפד, בסדר גודל של טריליוני דולר, ומן הנהירה שנבעה מהתרוממות הרוח של מוסדות ומשקי בית אל הנכסים המסוכנים הקורצים יותר, שתלויים בביצועים כלכליים מבטיחים יותר. זה מה שהפד עודד ומה שעד כה הצליח לו. אם ההקלה הכמותית תסתיים או הכלכלה תמשיך להית אנמית, המשקיעים יצטרכו לפעול במשנה זהירות ובפחות התלהבות.

מנמיכים ציפיות

הסיכום של גרוס הוא שקריאת הנגיד סטיין, שאליה הוא מצטרף, ל"איפוק רציונלי" בניגוד להתרוממות הרוח הלא-רציונלית (שחזרה על עצמה שלוש פעמים מאז 1996), היא ייעוץ פשוט להנמיך ציפיות ביחס לתשואות, ולא לנטוש לגמרי את האונייה - את שוק האשראי הקונצרני בסיכון גבוה.

פימקו מצטרפת לנגיד סטיין בהנמכת ציפיות, לא קריאה לאקזיט. אי אפשר לדחוס את מרווחי האשראי או את הריביות בצורה מלאכותית בקביעות, והמניות לא יוכלו לעלות תמיד יחד עם מחירי האג"ח בסיכון גבוה. המשקיעים צריכים להיות הגיוניים, אפילו אופטימיים, אם הם נוטים לכך מטבעם, אבל לרסן את עצמם עם הידיעה שכבר עברנו דברים דומים בעבר, שרק לעתים רחוקות הצדיקו את התרוממות הרוח.

 ביצועי אגח