לאחר זינוק מרשים - מדפסות תלת-ממד: מהפכה או בועה?

"אז מה המשותף למסרק, מחזיק לביצה רכה, ויברטור בדמותו של ג'סטין ביבר?". תחת הכותרת הסרקסטית הזו פרסמה לפני כחודש חברת המחקר Citron סקירה על תחום הדפסות התלת-ממד, שמאפשרות יצירה של מוצרים, בניגוד לשרטוטים, על ידי מדפסות אישיות. השורה התחתונה של המחקר ברורה מהכותרת: עם כל הכבוד לדמיון המשתולל מהצבת מכונות הייצור הקטנות בסלון הביתי, יש כאן יכולת די מוגבלת, ובינתיים אין באמת מהפכה. לפיכך, טוענים ב-Citron, מדובר בבועה.

המחקר של Citron - שחרתה על דגלה זיהוי מניות ש"מוערכות באופן מכוון מעבר לשווין", ונעזרת בתובנות למכירת המניות שעונות על ההגדרה באסטרטגיית שורט - מתפרץ לדלת פתוחה. שוויין של החברות הציבוריות המספקות מדפסות תלת-ממד טיפס באופן חריג במשך השנה האחרונה, בין 50%-150%, ועורר דיון סוער בבלוגים הפיננסיים ובקרב האנליסטים - האם מדובר בבועה פיננסית, או במהפכה תעשייתית חדשה.

הדפסת התלת-ממד קיימת מאז שנות ה-80 או ה-90 של המאה שעברה (תלוי את מי שואלים), אולם ההתקדמות הטכנולוגית המהירה ביכולות העיבוד והתקשורת הורידה את המחירים של המדפסות באופן דרסטי. על פי הערכות, לא רחוק היום שבו הצרכן הממוצע - או לפחות בעלי עסקים קטנים - יוכל להניח מדפסת כזו לשימוש יומיומי, ולייצר בעצמו בתהליך פשוט מגוון מוצרים הולך וגדל.

השוק אמור לקפוץ קדימה בשנים הקרובות, לכן ברור שמי שמחליט להשקיע במניות החברות בתחום - הבולטות בהן שנסחרות בוול סטריט הן 3D Systems, Stratasys, Proto Labs ו-ExOne - חושב על הפוטנציאל העתידי ולא בהכרח נותן משקל גבוה לביצועים העכשוויים. כך, ניתן להבין את מכפילי השווי הגבוהים שבהם נסחרות החברות המובילות בתחום, של 4.5-5.5 על המכירות ו-40-50 על הרווח הנקי.

החשש מבועה ניכר באופן שבו מכסים חלק מהאנליסטים את התחום. לדוגמה, טרוי ג'נסן מבנק ההשקעות PiperJaffray הקדיש חלק גדול מהסקירה שפרסם לפני כחודש להתנסות האישית שלו מהמדפסת שרכש. בעוד חווית השימוש עצמה אולי תורמת לתובנות המשקיעים, הרי התיאור המפורט על החוויה של הילדים, משאיר הרגשה שאולי השוק כולו נועד בסופו של דבר לספק לילדים קצת עניין - צורך שהורים לילדים קטנים מוכנים לשלם עליו לא מעט.

"אחת הבעיות היחידות שנתקלנו בהן הייתה לשלוח את הילדים (בני 7, 9 ו-12) לישון.הם מרותקים למדפסת ולא יכלו להוריד ממנה את העיניים", הוא כותב. כל זה היה מעורר חיוך בלבד אלמלא התפוקה מהמוצר הייתה מסתכמת בצמיד, בובה, מסרקים, ברגים ואומים - רחוק מהמהפכה שהתחוללה בהרגלי השינה של הילדים. ג'נסן, ניתן להבין, אופטימי מאוד וממליץ "תשואת יתר" על 3D Systems, Stratasys ו-Proto Labs.

"קשה לקרוא ל-13 יחידות הצלחה"

הדהרה במניות במשך רוב 2012 לא עוררה עניין מיוחד, אבל מספר התרחשויות בתחילת השנה סיפקו לחלק מהבלוגרים אינדיקציה שמשהו לא קונבנציונלי קורה בשוק. למשל ההנפקה של ExOne בתחילת פברואר, שהתבצעה לפי 18 דולר, ומאז המניה זינקה ב-70% לשווי חברה של כ-390 מיליון דולר.

החברה ציינה בגרסת התשקיף האחרונה, שפרסמה בפברואר, כי מכרה ב-2012 כמות של 13 מדפסות - קפיצה משמעותית מ-4 בלבד ב-2011. "למרות שזה מעודד לראות את הצמיחה, קשה לקרוא למכירת 13 יחידות 'הצלחה'", כותב דניאל הולנד מחברת המחקר מוריניגסטאר בבלוג Seeking Alpha. ב-ExOne עדיין לא מסרו את הביצועים המדויקים לכל 2012, אך תשעת החודשים הראשונים הסתיימו עם מכירות של 15 מיליון דולר בלבד והפסד כבד.

ג'נסן מ-PiperJaffray ראה בזינוק במחיר של ExOne "חיזוק לאמונה שלנו שעניין של המוסדיים בתחום עדיין משמעותי". אנליסטים אחרים, מבנקי ההשקעות FBR קפיטל ו-BB&T קפיטל, העניקו למניה לאחר ההנפקה שווי של 32 דולר ו-34 דולר בהתאמה - שווי שאליו היא מתקרבת במהירות, עם המלצות של "תשואת יתר" ו"קנייה", בהתאמה, בעקבות התלהבות מהטכנולוגיה של החברה שמאפשרת הדפסת תלת-ממד באמצעות מתכת.

להפריד בין אוויר חם למציאות

בקרב הבלוגרים אפשר למצוא דעות שונות לגבי ההתפתחויות הפיננסיות בתחום. ה-Motley Fool פרסם כמות גדולה של טקסטים בעד ונגד במשך השנה האחרונה, כאשר על פי הצהרת הבלוג עצמו הוא מחזיק במניות של 3D Systems ו-Stratasys, אם כי גם בפוזיציית שורט.

בינואר טען אחד ממייסדי הבלוג, דיוויד גרדנר, כי המשקיעים צריכים לחשוב על התחום לטווח הארוך, תוך שהוא משווה את ההשקעה בחברות להתפתחות של האינטרנט ב-15 שנה האחרונות. גרדנר "שכח" אולי שבתחילת הדרך, ההתלהבות מחברות האינטרנט הייתה לא רציונלית, וחלק גדול מההשקעות בתחום נמחקו.

כחלק מהמאמץ להפריד בין האוויר החם לבין המציאות פרסם אחד הכותבים ב-Seeking Alpha, Georgi Dimitrov, ראיון עם Terry Wohlers, שעומד בראש חברת המחקר שמכסה את התחום, Wohlers Associates. להערכתו של Wohlers, השוק עתיד לצמוח פי 3 לערך בשנים הקרובות, לשווי של כ-6.5 מיליארד דולר ב-2019 לעומת כ-2.2 מיליארד דולר השנה.

Wohlers התבקש להתייחס לגבי ההשוואה בין הספדת התלת-ממד למהפכה התעשייתית או לאינטרנט: "בכנות אי אפשר לדעת", השיב, "אף אחד לא צפה לעתיד ושיער כי מנוע הקיטור, מוליכים למחצה או האינטרנט, יהיו איפה שהם כיום".

המקום שבו ניתן היה לקבל אומדן ברור יותר לגבי הביצועים הוא דוחות Stratasys, שהתפרסמו בתחילת החודש, ועוררו תחושה מעורבת. המניה קפצה ב-7% לאחר הדוחות, אולם צנחה בימים לאחר מכן. החברה עברה תקופה מעניינת לאחר המיזוג עם אובג'ט הישראלית בסוף 2012, והמשקיעים ציפו אולי להערכות יותר אופטימיות לגבי המשך הדרך.

בנק ההשקעות נידהאם העלה את ההמלצה לחברה מ"החזק" ל"קנייה" עם אפסייד של 17% במחיר המניה, תוך שהוא מציין כי "הביקושים בתעשייה נשארו חזקים והמיזוג בין החברות ממשיך כמצופה".

ב-PiperJaffray חיזקו התוצאות את המלצת ה"משקל יתר", עם מחיר מניה מוערך של 94 דולר, כלומר כ-36% מעבר למחיר כיום.

 הראלי של מניות התלת מימד