הצעת הרכש שנעלמה

חברת תעשיות אלקטרוכימיות בע"מ, אחת החברות הקטנות שנסחרו בבורסה בתל-אביב, נקלעה למשבר. הנהלת החברה דיווחה לציבור כי בעלת השליטה בחברה מתכוונת לצאת בהצעת רכש לכל מניות החברה במחיר מסוים שננקב בהודעה. אך הצעה זאת לא התרחשה מעולם, והחברה לא טרחה לעדכן את השוק בעניין זה.

לזמן מה מחיר השוק נסק עד למחיר הצפוי של הצעת הרכש ומעבר לו, אך החל משלב מסוים חלה ירידת מחירים. לבסוף החברה הודיעה על כניסה להקפאת הליכים, ומשם המשיכה ההידרדרות אשר ממנה לא התאוששה עוד.

מספר תובעים טענו כי הם ניזוקו מהתנהלות החברה והגישו תביעה נגד נושאי משרה בה, שבמרכזה הטענה כי החברה ונושאי המשרה שלה הטעו אותם ויצרו ציפייה כוזבת להצעת רכש.

הסוגיה הגיעה להכרעתה של השופטת דפנה אבניאלי בבית המשפט המחוזי בתל-אביב. בפסק דינה מציגה השופטת קביעות חדשניות ותקדימיות בסוגיות הסבוכות של דיני ניירות הערך שעלו במהלך הדיון המשפטי.

השאלה הראשונה היא - אם היה בדיווחי החברה פרט מטעה. השופטת קובעת כי אין להסיק מכך שהצעת הרכש לא יצאה אל הפועל, שהדיווח היה מוטעה מלכתחילה. זוהי סוגיה עקרונית. מידע צופה פני עתיד הוא מטבע הדברים מידע שקיים ספק לגבי התממשות התחזיות הטמונות בו. אם יקבע בית המשפט על נקלה כי אי-התממשות הציפיות מהווה ראיה של ממש להטעיה מלכתחילה, הרי שהחברות ימעטו במתן מידע מעין זה אשר ערכו לציבור המשקיעים עשוי להיות רב.

היעדר עדכון משמעו הטעיה

בנסיבות העניין קבעה השופטת כי לא הייתה הטעיה בפרסום הכוונה שלא התממשה. עם זאת, היא מצאה בדיווחי החברה הטעיה אחרת, וקבעה כי אין חובה בדין לדווח לציבור על כוונת בעלת השליטה לצאת בהצעת הרכש, אך מרגע שבחרה החברה להודיע על כוונה כזאת, היא הייתה חייבת לעדכן גם על ההתפתחויות השליליות. היעדר העדכון משמעו הטעיה. השופטת קובעת את רגע ההטעיה בנקודת הזמן שבה להערכתה מנהלי החברה כבר ידעו כי הצעת הרכש לא תצא אל הפועל.

עמדה זאת של השופטת בדבר חובת העדכון ראויה בעיניי, והיא רחוקה מלהיות מובנת מאליה. למעשה, תקנות ניירות ערך קבעו חובת עדכון מפורשת כזאת רק לאחר האירועים שנידונו בפסק הדין.

אולם השופטת אינה מתרשמת מהתיקון המאוחר לתקנות וגוזרת בעצמה את חובת העדכון מההוראה הכללית הקובעת כי חברה צריכה לחשוף בפני ציבור משקיעיה כל פריט מידע מהותי. משהחליטה החברה כי היה זה חשוב מספיק לדווח לציבור על הצעת הרכש הצפויה, החברה העידה במעשיה כי גם עדכון המידע הוא פרט מהותי. היעדר העדכון משמעו הטעיה.

הטעיה זו מקימה אחריות בגין פרט מטעה בדיווח לציבור, אך עדיין נותר לברר מיהו הנפגע מהפרת חוק זאת ומהו נזקו. במקרה זה דובר בקבוצה של תובעים אשר רכשו ממניות החברה במספר מועדים. מדובר אפוא בתביעה אישית של חברי הקבוצה ולא בתובענה ייצוגית. מצב דברים זה מאפשר לשופטת להביע עמדה עקרונית לגבי הקבוצה אשר רשאית לתבוע את נזקה בגין פרט מטעה בתשקיף או בדיווח כספי.

כך למשל עולה השאלה - מה דינם של תובעים אשר רכשו את המניות בטרם מועד ההטעיה, אך טענו כי נמנעו מלמכור את מניותיהם בשל הציפייה להצעת הרכש, ונחשפו לירידות מחיר בשוק בתקופת ההימנעות ממכירה?

בית המשפט העליון הפדרלי של ארה"ב גיבש כבר לפני שנים רבות עמדה חד-משמעית נגד תביעות מעין אלה. לשיטתו, מי שרשאי לתבוע על נזקי ההטעיה הוא רק מי שרכש מניות במחיר מנופח בשל ההטעיה, וסבל מירידת מחיר כתוצאה מגילוי ההטעיה.

הטעם העומד מאחורי עמדה תקיפה זאת הוא הצורך לסכל תביעות ספקולטיביות של משקיעים אשר רכשו מניות ללא קשר להטעיה. פוטנציאל החבות במקרה כזה הוא כמעט אינסופי, שכן אפשר לדמיין סיטואציות שבהן קיימים ניזוקים שנמנעו מלרכוש את מניות החברה בשל ההטעיה, והפסידו את עליות המחיר שהתרחשו בשוק לאחר מכן.

השופטת הסבירה כי במשפט הישראלי אין חסימה מוחלטת בפני תביעות כאלה, אך בשל סכנת התביעות הספקולטיביות, הרי שההיענות לטענות מסוג זה תהיה במשורה. למעשה, ניתן להרחיב את דברי השופטת ולומר כי מעולם לא אושרה תביעה כזאת בבית המשפט בארץ, וטוב שכך.

דליפת מידע הדרגתית לשוק

לבסוף, נותר לכמת את הנזק. השופטת מקבלת כעיקרון שיטת חישוב פשוטה שעליה המלצתי במאמר משותף עם פרופ' אלון קלמנט מהמרכז הבינתחומי בהרצליה. השיטה זכתה לאחרונה לתמיכה גם בהחלטתו של השופט פרופ' עופר גרוסקופף מבית המשפט המחוזי במחוז מרכז בתובענה ייצוגית בעניין הראל.

בשיטה זו, הנזק נמדד על-פי תגובת השוק (נפילת המחיר) לגילוי ההטעיה. שיטה זו מניחה כי המשקיע היה נחשף גם בהיעדר ההטעיה למלוא תנודות המחיר בשוק שאינן נובעות מההטעיה, ודי לפצות אותו על-פי נפילת המחיר שהתרחשה כתוצאה מהגילוי ובעת הגילוי.

אלא שבנסיבות העניין קבעה השופטת כי לא ניתן לאתר אירוע מובהק של גילוי ההטעיה. השופטת הציגה את גרף מחירי המניה בתקופת ההטעיה, שממנו עלה כי השוק התפכח בהדרגה מאשליית הציפייה להצעת הרכש.

השיטה המקורבת שבה בחרה השופטת בנסיבות אלה לחישוב הנזק היא לתת לתובעים שרכשו מניות בתקופת ההטעיה את התשואה שהשיג בתקופה הרלבנטית מדד מניות של חברות דומות בגודלן. אמנם אין כאן חישוב מדויק של הנזק, אך קשה לחשוב על חישוב הולם יותר המתאים למצב זה של דליפה הדרגתית של מידע לשוק.

בסופו של דבר, מתביעה לתשלום פיצויים בסך כ-2 מיליון שקל, יקבלו התובעים רק חלק מהסכום, שיחושב על-פי הפרמטרים שנקבעו בפסק הדין.

כיום מצויות תביעות רבות נוספות בגין פרט מטעה בדיווח של חברות ציבוריות, בצנרת של המערכת המשפטית בישראל. יש לקוות כי הקביעות החדשניות של השופטת אבניאלי בתיק זה יהוו אבן-בוחן להתייחסות בתי המשפט לתביעות דומות בעתיד.

* הכותב הוא ראש מרכז צגלה למשפט בינתחומי ופרופ' בפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל-אביב.