האם המודל האמריקאי יעזור לבורסה להציל עסקים קטנים?

לאחרונה צדה את עינינו הודעת תקשורת של התאחדות התעשיינים, שכותרתה "החמרה בקשיי האשראי של מפעלים קטנים ובינוניים ברבעון השלישי 2013". התעשיינים מדווחים על מחסור באשראי בנקאי, על שוק הון שכלל אינו רלוונטי למפעלים קטנים ובינוניים ועל כך שקרנות המימון בערבות המדינה אינן נותנות מענה למחסור הקיים באשראי זמין.

ההודעה נראית כביטוי אותנטי לכשל הקיים כיום בתחום האשראי לעסקים קטנים ובינוניים. הכשל הוא שיש כסף, הרבה כסף, אלא שהכסף הזה אינו נגיש לעסקים קטנים, והריבית הנגבית עליו גבוהה יחסית.

בישראל פועלים כיום שני ספקי אשראי עיקריים. האחד רוצה לתת אשראי אך אינו יכול (הבנקים), והשני יכול, אך אינו רוצה (מוסדיים). הבנקים נאלצים לצמצם בהדרגה את סך האשראי העסקי שהם מעמידים, כדי שיוכלו לעמוד עד ינואר 2015 בדרישת הפיקוח על הבנקים ליחס הון כולל של 12.5% וליחס הון ליבה של 9%.

מנתוני בנק ישראל עולה כי האשראי הבנקאי לסקטור העסקי דורך במקום כבר שנים ארוכות, והוא עומד כיום על 387 מיליארד שקל, רק מעט מעל לרמתו ב-2002, וכי חלקם של הבנקים באשראי לעסקים ירד מ-75% לפני כ-10 שנים לכ-50% כיום.

נוסף על כך, הריביות הנגבות מעסקים קטנים הן גבוהות יחסית ("פריים" פלוס 6.5% היא ריבית שכיחה), מה שמביא לכך שהתשואה על ההון במגזר העסקים הקטנים נחשבת לגבוהה במערכת הבנקאית, והיא עומדת ב-2013 על כ-17% בלאומי ועל כ-21% בפועלים.

בניגוד לבנקים, הגדילו המוסדיים בשנים האחרונות את האשראי לסקטור העסקי. אלא שהמוסדיים מעולם לא עסקו באשראי לעסקים קטנים, וגם אין להם כוח-האדם המתאים לכך. המוסדיים נוהגים להעמיד אשראי בהיקף מינימלי של עשרות מיליוני שקלים להלוואה בודדת, וב-2013 הם עשו זאת בעיקר דרך רכישת אג"ח של חברות נדל"ן גדולות.

המצב הזה הופך את שוק ההון "לגן סגור" עבור כמות גדולה של עסקים קטנים ובינוניים, אשר צורכי המימון שלהם מסתכמים במיליוני שקלים בודדים לכל אחד. בכנס תאגידים שערכה רשות ניירות ערך לפני כשבועיים הוצגו נתונים שלפיהם יש בישראל כ-450 אלף עסקים קטנים, אשר משקלם בסך האשראי העסקי קטן בהרבה ממשקלם בתוצר, העומד על כ-45%.

דיבידנד מינימלי של 90%

אז כיצד פותרים את המחסור באשראי במגזר העסקים הקטנים והבינוניים? ל"גלובס" נודע, כי בכוונת רשות ני"ע לקדם מהלך חקיקה אשר יאפשר לקרנות השקעה בעסקים קטנים ובינוניים לגייס הון באמצעות הנפקת מניות ואג"ח בבורסה, ולגבות את האשראי שיינתן על-ידיהן בערבות מדינה. למעשה מדובר ביבוא מודל הפעילות של קרנות ה-BDC (Business Development Companies) הפעילות בארה"ב החל מ-1980.

ה-BDC הן קרנות השקעה אשר הנפיקו מניות לציבור והעמידו את תמורת ההנפקה כאשראי או כהשקעה בהון המניות של עסקים קטנים ובינוניים. בדומה לקרנות השקעה בנדל"ן (REIT), הן מקבלות פטור מתשלום מס חברות, בתנאי שחילקו דיבידנד בהיקף מינימלי של 90% מהרווח השנתי.

קרנות ה-BDC הגדולות בארה"ב הן Ares Capital, הנסחרת בשווי שוק של 4.9 מיליארד דולר, ואמריקן קפיטל (American Capital) הנסחרת בשווי שוק של 4.5 מיליארד דולר, לאחר שמנייתה עלתה בכ-120% מתחילת 2012.

הפיקוח על קרנות ה-BDCבארה"ב נחשב להדוק, ומחיל מגבלות שונות - החל מחובת השקעה של 70% לפחות מסך הנכסים בעסקים קטנים ובינוניים, עבור באיסור על חשיפה הגבוהה מ-5% מסך הנכסים לחברה בודדת, וכלה במגבלת חשיפה של עד 25% מסך הנכסים לחברות מאותו ענף כלכלי.

נוסף על כך נאסר על הקרנות לבצע הנפקת מניות שנייה בשווי הנמוך מ"שווי הנכסים נטו" - אלא באישור רוב בעלי המניות - ואף נאסר עליהן לבצע עסקה עם "צדדים קשורים".

בדוח שפורסם בתחילת החודש בוול סטריט ג'ורנל תוארה תעשיית ה-BDC בארה"ב כבעלת שיעור נמוך של חובות רעים, וכמי שסובלת משחיקת רווחים כתוצאה מהחרפת התחרות. עם זאת, השקעה במקבץ חברות פרטיות וקטנות הופך את רמת הסיכון של קרנות ה-BDC לגבוהה יחסית, והאג"ח שהן מנפיקות מדורגות לרוב מתחת "לדירוג השקעה", כלומר מתחת לדירוג "BBB מינוס" לפי דירוג S&P. לעיתים זוקפות הקרנות רווח "על הנייר" - ללא מזומן האמור לאפשר להן לחלק דיבידנד - וכתוצאה מכך הן מאבדות את הפטור מתשלום מס חברות.

כדי להתגבר על הסיכון הכרוך בהשקעה בקרנות, ולעודד את הקמתן בישראל, מציעה רשות ני"ע כי ממשלת ישראל תעמיד לטובת הקרנות ערבות מדינה, אם כי המתכונת שבה תינתן הערבות טרם נקבעה.

צריך שוק מסודר של איגוח

עו"ד מוטי ימין, מנהל מחלקת תאגידים ברשות, אמר ל"גלובס": "אנחנו רוצים לפתח אלטרנטיבה למערכת הבנקאית, שתייצר מקורות אשראי לעסקים קטנים, ובין השאר קרנות שינפיקו לציבור חוב ומניות, כדי להעמיד הלוואות לעסקים קטנים ובינוניים, ועל הדרך הן יוכלו ליהנות מתמריצים ממשלתיים ומערבות מדינה".

דוח מיוחד של חברת דירוג האשראי מידרוג, שפורסם בדצמבר האחרון, תולה את מצוקת האשראי של העסקים הקטנים דווקא בהיעדרו של שוק איגוח מוסדר בישראל. איגוח היא פעולה שבה מקבצים הבנקים תיקי הלוואות קיימים, ומוכרים אותם כחבילה אחת לגופים מוסדיים.

באמצעות האיגוח היו הבנקים יכולים לפנות מקום לאשראי נוסף לעסקים קטנים, ומהמוסדיים הייתה נחסכת ההתעסקות (המיותרת מבחינתם) לפעול מול מספר רב של לווים קטנים.

מנכ"ל מידרוג ערן היימר אמר לגלובס: "בישראל לא מתבצע איגוח של חובות בנקאיים, כי למרות שוועדה בראשות פרופ' צבי אקשטיין הכינה לפני כמה שנים הצעת חוק מסודרת, טרם הגיעה ההצעה לכלל חקיקה".

היימן אמר, כי תנאי מוקדם לקיומו של שוק איגוח תקין הוא קיום ודאות משפטית, וכי מדינות רבות כגון צרפת (1988), ספרד (1998), איטליה (1999) ודרום אפריקה (2004) כבר הסדירו את הנושא בחקיקה.

מבדיקה שערך גלובס עולה, כי הצעת חוק להסדרת עסקאות איגוח אמנם הוגשה באוקטובר 2011 לעיון הציבור, אולם תהליך החקיקה לא הושלם. כתוצאה מכך חבות המס על עסקאות איגוח אינה ברורה, וכל איגוח מצריך הגשה מחדש של "פרה-רולינג" לרשויות המס.

לטענת היימר, מרווח ריבית בשרני, של כ-6.5% לפחות מעל לריבית הפריים, הקיים כיום במגזר העסקים הקטנים, הוא גבוה מספיק כדי להפכו להשקעה מעניינת עבור גופים מוסדיים, ואם הייתה בישראל הסדרה משפטית ברורה, מצוקת האשראי של העסקים הקטנים הייתה יכולה להיפתר.

 אשראי למגזר העסקי