ללמוד מהמטבע של צ'ילה

מקובל בעולם כי הרזרבות במט"ח מיועדות בדרך-כלל למצבים של בריחת הון מאסיבית מהמשק לחו"ל. הן צריכות להיות גבוהות, מותאמות להתחייבויות לטווח הקצר בדולרים של הבנקים, אם וכאשר ההון הזר נוטש את המדינה, או כאשר המשק נמצא בנסיגה כלכלית. המניע מספר אחת לצבירת רזרבות בינלאומיות הוא הזהירות.

"רגע ליהמן"

ואכן, מאז "רגע ליהמן" צבר בנק ישראל כ-80 מיליארד דולר של רזרבות, פי שלושה ממה שעמד לרשותנו אז, ב-2008 כשפרץ המשבר העולמי. הרזרבות הבינלאומיות מושקעות בנכסים בטוחים יחסית, שהם מטבעם גם מיעוטי תשואה.

אם הנכסים שבהם מושקעות הרזרבות מאבדים מערכם בשוק הבינלאומי, יש לכך גם משמעות פיסקאלית שלילית. הבנק הלאומי השווייצרי, לדוגמה, הפסיד ב-2013 כ-9 מיליארד פרנק-שווייצרי על הרזרבות הבינלאומיות שהחזיק בזהב. מחיר הזהב צנח לאחר שנוצרו ציפיות בשוק, שהדולר המשמש כמטבע שבו מוחזקות בדרך-כלל רזרבות בינלאומיות, יתחזק עקב היציאה ממדיניות ההקלה הכמותית שהופעלה לאחר "רגע להמן".

אולם בישראל - המניע לרכישת הדולרים על-ידי בנק ישראל אינו מניע הזהירות, מכיוון שהרזרבות כבר גדולות בהרבה לעומת ההתחייבויות הדולריות קצרות-הטווח של הבנקים הישראליים. בנק ישראל רוכש דולרים כדי למנוע את ייסוף השקל, ויחד איתו גם את התדרדרות כושר התחרות של ענפי המשק, הן ביצוא מישראל והן ובתחרות עם היבוא.

השאלה העולה כאן היא - האם בנק ישראל יכול בכלל להשפיע על תוואי שער-החליפין שנקבע על-ידי הגורמים הכלכליים האחרים.

התשובה היא מסויגת. רק בתקופות של משבר אשראי, כשאג"חים ישראליים מפסיקים להיות תחליפים מושלמים לאג"חים נקובים במטבע-חוץ, יש השפעה של ממש לרכישת מט"ח על-ידי בנק ישראל בשוק המט"ח, עם עיקורה (כלומר, ביטול ההשפעה על כמות הכסף) על-ידי מכירה של אג"ח ישראלי, כגון מק"ם.

במצבים רגילים, יש תחלופה מלאה בין אג"ח קצר-טווח של ממשלת ארה"ב ואג"ח קצר-טווח של ממשלת ישראל. כאשר קיימת תחלופה מושלמת מעין זו, אין להתערבות מעוקרת של בנק ישראל בשוק המט"ח יכולת כלשהי לשנות את תוואי שער-החליפין של השקל.

הבעיה היא, ששער-החליפין של השקל נמצא במגמת ייסוף מתמשכת. והסיבות לכך הן בין היתר: הריבית הריאלית הגבוהה במשק לעומת העולם; תנאי הסחר של ישראל ששופרו באופן משמעותי בעקבות גילוי הגז הטבעי; שינוי מבני לכיוון ענפים רב-טכנולוגים. ובאמת, המשק הישראלי צומח יותר ממשקי אירופה, ארה"ב ויפן. אבל ענפי המשק המסורתיים המקומיים והתעסוקה בהם נפגעים.

הפתרון: קרנות-הון ממשלתיות

לרשות בנק ישראל עומדים לשימוש ולהפעלה המכשירים המסורתיים: הריבית, הפיקוח על הבנקים, וכלים מקרו-פרודנציאליים למניעה של משבר. הבעיה היא, שרכישת מטבע-חוץ מפריעה לבנק ישראל להפעיל מכשירים אלה, והיא, הרכישה כשלעצמה חסרת יכולת להשפיע על תוואי שער-החליפין.

אפשר ללמוד לקחים מהדרך שבה צ'ילה התמודדה עם ייסוף המטבע שלה, ייסוף שנבע משיפור תנאי הסחר בעקבות עליית מחירים של אוצרות הטבע שלה.

צ'ילה חוקקה חוק המאפשר את הקמתן של שתי קרנות-הון ממשלתיות - קרן הפנסיה (PRF), שנוצרה בסוף 2006; וקרן ייצוב (ESSF), שהושקה בתחילת 2007. הקרנות מספקות מקור יציב להוצאות חברתיות ולהשקעה ציבורית. ניהול הנכסים של הקרנות חייב לעמוד בתקנים המחמירים ביותר של שקיפות. מי שאינו אמון על רזי הכלכלה יכול לעלות את השאלה: מהו הקשר בין קרנות מהסוג שהקימה צ'ילה לשער-החליפין? והתשובה בתמצית היא, ששער-החליפין מושפע מרמת ההוצאה הלאומית ומהרכבה - צריכה פרטית, צריכה ממשלתית והשקעה ציבורית.

קרנות-הון ממשלתיות, אשר מתבססות למשל על תקבולי הממשלה מבעלותה על גז טבעי, מגדילות את החיסכון הלאומי. הן גורמות לכך שההכנסות מהגז לא יוצאו על מוצרים מקומיים, מה שגורם לייקורם; ועל-ידי כך נמנע ייסוף ריאלי של המטבע המקומי.

הכותב הוא פרופסור לכלכלה באוניברסיטת תל-אביב ובאוניברסיטת קורנל