איך לוודא שהמודל הצ'יליאני לא יהיה חריף מדי לישראל

1. כבר שש שנים שבצמרת סדר היום הרגולטורי של אגף שוק ההון באוצר עומדת החלת המודל הצ'יליאני על אופן ניהול ההשקעות בחיסכון הפנסיוני בישראל, ולפי שעה דבר לא קרה. בשבוע שעבר יצא האוצר עם טיוטת הוראה, שלפיה החל מינואר 2016 יוחל המודל האמור, והחיסכון הפנסיוני יהפוך תלוי-גיל, כך שמדיניות ההשקעות תשתנה והסיכון בתיק יופחת ככל שהחוסך יתבגר, וזאת לפי שלוש קבוצות גיל. למרות שהאוצר ניסה לקדם את המודל הצ'יליאני כבר כמה פעמים, ללא הצלחה, הפעם זה נראה קצת שונה. מדוע? הפעם האוצר בחר ללכת לבד, בלי הכנסת.

האוצר פרסם את ההוראות העדכניות ביחס למודל הצ'יליאני במסגרת טיוטת חוזר, שהופכת מחייבת מיד כשהממונה על שוק ההון, דורית סלינגר, מחליטה כך. מנגד, עד כה ניסה האוצר לקדם זאת באמצעות טיוטת תקנות, שדורשות את אישור ועדת הכספים בכנסת. ואולם, הטיפול במודל הצ'יליאני לא קודם בכנסת, ואף טורפד לדברי גורמים המעורים במתרחש. כעת בחר האוצר במסלול עוקף כנסת, והליך האישור הופך לכאורה קל, מהיר והרבה יותר ודאי.

אבל הח"כים שפעילים בתחום הפנסיוני, כמו ח"כ חיים כץ, אינם פראיירים. ייתכן שהניסיון להתקדם בכביש עוקף, שמדלג מעליהם, לא תעבור בקלות, עד כמה שזה תלוי בהם.

2. במודל הצ'יליאני יש היגיון רב, והוא קיבל חשיבות בעקבות המשבר הכלכלי החריף של 2008, והצניחה שחלה אז בשווי נכסי הגמל. ואולם, הדרך שהאוצר קובע להטמעתו בשוק המקומי אינה נטולת בעיות.

ראשית, השוק הפנסיוני שכפוף לשינויים הללו הוא שוק הפנסיה הצוברת, שבו החוסך יקבל כקצבה רק את מה שהפקיד לחיסכון, יחד עם התשואה שכסף זה צבר לאורך השנים. מציאות זו ממחישה את חשיבות הפחתת התנודתיות, במיוחד בתיקי המבוגרים, שעליהם נהוג לומר כי אין להם זמן לתקן מפולות, שלא כמו החוסכים הצעירים.

אבל, ניהול השקעות פירושו ניהול סיכונים - לא נטרול מוחלט של סיכונים. ללא סיכון אין תשואה, בוודאי לא תשואה ראויה. זה נכון תמיד, לא רק בעידן של ריביות נמוכות. הפחתת הסיכונים בתיקי החוסכים המבוגרים היא ראויה, ואכן, להפחתת התנודתיות בתשואות יש חשיבת רבה, שגוברת ככל שגיל החוסך מתקדם. אבל אפס תנודתיות בתיק שאינו רווי באג"ח מיועדות באה עם השקעות בעלות פוטנציאל תשואות מופחת.

זה מתחבר לסוגיה נוספת: מהו הסיכון? האם זה עניין של מח"מים, או של אפיק השקעה, או של מכשיר השקעה וכו'? על פניו ברור שמק"מים מסוכנים פחות מהשקעה במניות יתר, אבל מה עם כל מה שבאמצע, ושאמור להביא תשואה גם בתיקי המבוגרים ולא רק בתיקי הצעירים (אחרת המבוגרים יאבדו שנים שהיו צריכות להניב להם ריבית דריבית). בהקשר זה האוצר לא קובע דבר, ומותיר את ההחלטה לשוק, וליתר דיוק: לוועדות ההשקעה של הגופים הפנסיוניים המוסדיים השונים.

זה עלול להיות אתגר ברמת השוק כולו, בשל החשש שחברי ועדות השקעה יעדיפו להבטיח את עצמם (או במילים אחרות לכסת"ח) ולפעול בשמרנות רבה. הרי מבחינת ניהול הסיכונים של חבר בוועדת השקעות, מי שירשום תשואה שלילית יחטוף יותר חזק ממי ש"רק" לא מוביל בתשואות.

אבל מי אמר ששמרנות רבה בתיקי השקעה בעלי אופק השקעה של 4, 5, 6 ובוודאי 7 שנים, היא האופציה העדיפה? נכון שיש השקעות שמתאימות לתיקים עם מח"מ ארוך בהרבה, אבל הן מיעוט. מבחינת מנהלי השקעות רבים, ניהול תיק עם אופק של 5-7 שנים קרוב יותר לניהול תיק של צעירים מאשר לניהול תיק של מי שעומד לצאת לפנסיה מחר. כלומר, גם עבור המבוגרים יכול להיות שיש דבר כזה "שמרני מדי".

האוצר הנוכחי בחר שלא לנסות ולתקוף סוגיה זו. אבל בעבר מונתה ועדה בראשות פרופ' יוג'ין קנדל, שאמורה הייתה לבחון כיצד ליישם את המודל בישראל, וכיצד יש לאזן בין הפחתת סיכון לתשואה שתתקבל בכספי החוסכים. ואולם, ועדת קנדל לא התכנסה כבר שנים, ובאופן לא מפתיע גם לא קיבלה החלטות/המלצות בנושא. עתה, כאמור, האוצר דילג מעל זה, והותיר את הדילמה, ואת האחריות, לגופים המוסדיים עצמם.

אגב, המשבר של 2008 גם לימד אותנו עד כמה התפיסות לגבי השקעות בסיכון גבוה או בסיכון נמוך אינן מיישרות בהכרח קו עם המציאות, בעיקר בתקופות משבריות. הרי אג"ח קונצרניות בדירוגי A גבוהים לכאורה מסוכנות פחות, ובהן יושקע, כנראה, רכיב גדול יותר מתוך כספי המבוגרים. אבל להזכירכם, לפני משבר 2008 האג"ח של דלק, אי.די.בי, אפריקה ישראל וחברות אחרות שנקלעו להסדרי חוב היו בדירוגים גבוהים, ונחשבו להשקעות בסיכון לא גבוה במיוחד בשוק המקומי. ראינו מה קרה מאז.

אתגר נוסף נוגע לפגיעה ביכולת ההשוואה בין גוף אחד לאחר, בוודאי מבחינת לקוח הקצה. כל גוף יקבע מדיניות וישקלל סיכון באופן ייחודי, כך שייתכן כי המעברים מגוף אחד לאחר יפחתו, וזה עלול להיות בעייתי.

3. למעשה הבעיות הללו מלוות את עולם ניהול ההשקעות, בצורה זו או אחרת, בכל מקרה. לכן חשוב שהענף ינסה לצמצם את הפגיעות האינהרנטית הזו ככל הניתן, ולאוצר יש במחסן הכלים שלו כלי נוסף שיכול לסייע מאוד. לדעתנו ראוי שהאוצר יקדם גם צעד משלים שיפתור בעיה של פגיעה רבה מדי בפוטנציאל התשואה העתידית לטובת הקטנת פוטנציאל התנודתיות.

צעד נכון שכזה הוא שינוי אופן הקצאת האג"ח המיועדות. כיום רק החוסכים בקרנות הפנסיה החדשות המקיפות זכאים לקבל מהמדינה אג"ח מיועדות, המבטיחות ריבית שנתית ריאלית של 4.86%. האג"ח המיועדות מהוות כ-30% מתיקי החוסכים בקרנות החדשות המקיפות, בעוד שלחוסכים בגמל ובביטוחי המנהלים שמנוהלים בשוקי ההון אין שום רכיב סופר סולידי ומובטח דוגמת האג"ח המיועדות.

לא רק זאת, אלא שכיום הצעירים בקרנות הפנסיה זכאים לאותו שיעור של אג"ח מיועדות כמו המבוגרים, למרות שמבחינת הצעירים ייתכן שמדובר במשקולת, ולא רק בעוגן חשוב לתשואה. למבוגרים מדובר בעיקר בעוגן שמבטיח ריבית מינימלית נאה למדי על חלק מהתיק, ללא תלות במצבי השוק.

מכאן נראה שכדאי ללוות את החלת המודל הצ'יליאני עם שינוי אופן הקצאת האג"ח המיועדות לכל אפיקי החיסכון, ובעיקר, ואולי רק, לחוסכים מבוגרים.

 הקצאה לאפיקים לפי טווח ההשקעה