מחכים לדראגי

הרחבה כמותית באירופה - או שהשווקים ירעדו

מריו דראגי / צילום: רויטרס
מריו דראגי / צילום: רויטרס

השבוע, ביום חמישי, בשעה שרבים מאיתנו יעמלו על תוכניות לסוף-השבוע, תתרחש באירופה הישיבה החודשית של הבנק המרכזי האירופי (ECB), אשר גורמת לדפיקות-לב מואצות בקהילה הפיננסית. אמנם מדובר בעוד ישיבת עבודה שגרתית לכאורה של בנקאים מרכזיים אירופיים שלה רלבנטיות והשפעה מוגבלת על חיינו, אולם מדובר למעשה בישיבת עבודה דרמטית, אשר תכריע במידה רבה את המגמה בשווקים הפיננסיים בטווח הקצר.

פגישת הבנק המרכזי האירופי צפויה להתרחש כאשר גחלי המשבר הפיננסי האירופי שוב רוחשות. זאת, על רקע אפשרות ריאלית למהפך פוליטי ביוון, שלושה ימים בלבד לאחר פגישת הבנק המרכזי האירופי. מהפך שלטוני ביוון עשוי לטלטל את גוש האירו פעם נוספת, ולהאיץ חששות מפני הידבקות פיננסית של מדינות עמוסות חובות, אשר יראו במקרה-המבחן היווני אינדיקציה לכדאיות העמידה או אי-העמידה בדרישות "הטרויקה" (האיחוד האירופי, קרן-המטבע-הבינלאומית והבנק המרכזי).

החשש הוא, כי מפלגת סיריזה הקיצונית - המתנגדת לצעדי הצנע שהם התנאי להמשך מתן הסיוע מאירופה ליוון - המובילה בסקרי הבחירות, תזכה בבחירות ותוביל קו כלכלי של התחמקות מעמידה בהתחייבויות הכלכליות שנטלה על עצמה יוון אל מול הטרויקה, ואף תשקול לשמוט חובות ולפרוש מגוש האירו.

בשווקים הפיננסיים מצפים כי הבנק המרכזי האירופי יכריז כבר בפגישתו השבוע, כי לראשונה מאז פרץ משבר החוב הריבוני בגוש האירו, יש בכוונתו לבצע "הרחבה-כמותית". אמנם הרחבה-כמותית נתפסת כתרופת קסמים למשברים כלכליים, אחרי שהיא יושמה בהצלחה שלוש פעמים בארה"ב, ומיושמת כעת באנגליה וביפן, אולם הנהגת גוש האירו מיאנה במשך שנים לאמץ תוכנית הרחבה-כמותית בגוש האירו.

הרחבה-כמותית היא כלי מדיניות של בנקים מרכזיים, שבמסגרתו רוכשים הבנקים המרכזיים איגרות-חוב ממשלתיות ו/או תאגידיות בהיקפים גדולים בשוק הפתוח, ובכך - ע"י הזרמת כסף לשווקים - הם גורמים לירידת עלויות המימון במשק.

הבנק המרכזי האירופאי בהובלתו של דראגי מיצה בשנים האחרונות כמעט כל כלי מוניטארי זמין על מנת לעודד את הפעילות הכלכלית בגוש האירו ולמנוע את שקיעתו בדפלציה ארוכת שנים במתכונת היפנית הנודעת לשמצה.

יצוין, כי הבנק המרכזי האירופי היה שותף להקמת קרנות סיוע למימון מדינות במשבר ולחילוץ מוסדות פיננסיים, הוא העמיד הלוואות ענק בריביות שפל למערכת הפיננסית האירופית, הנהיג לראשונה ריבית שלילית על פיקדונות בבנק המרכזי ועוד, אולם למרות צעדיו אלה, האינפלציה בגוש האירו המשיכה לדעוך, והסתכמה ב-0.2%- (אינפלציה שלילית) ב-12 החודשים האחרונים. כך שכעת דומה כי אין מנוס משימוש בנשק יום הדין של הבנק המרכזי, נשק ההרחבה-הכמותית.

אף שנדמה כי אינפלציה שלילית היא ברוכה לכאורה עבור אזרחי אירופה, אשר הכנסתם הריאלית צומחת, הבעיה בה שהיא גוררת קיטון בהשקעות וברכישות של מוצרים בני-קיימא, מתוך ציפייה מסוכנת כי מחר יהיה זול יותר ומחרתיים אף זול הרבה יותר. מצב שמשמעותו פגיעה בפעילות הכלכלית, האטה ואף מיתון.

לאורך כל המשבר הפיננסי התנגדו הגרמנים, ובראשם נגיד הבנק המרכזי, לביצוע הרחבה-כמותית על-ידי הבנק המרכזי. גם כיום טוען נגיד הבנק המרכזי הגרמני, כי די בצניחת מחירי האנרגיה ובהיחלשות האירו עד כה, כדי לעודד את הכלכלה האירופית. לדבריו, אין לנקוט הרחבה-כמותית בגוש האירו, מדיניות אשר אינה נמצאת לכאורה במסגרת המנדט הטבעי של הבנק המרכזי האירופי. שכן בנק זה אינו אמור לממן מדינות.

העובדה שתשואות איגרות-החוב הגרמניות לטווח של 10 שנים נמצאות בשפל רב-שנתי של 0.5% בלבד, מעלה סימני-שאלה סביב האפקטיביות של תוכנית הרחבה-כמותית בגוש האירו, שכן ספק רב אם ועד כמה תתרום תוכנית זו להפחתה נוספת בעלויות המימון של כלכלות גוש האירו.

הבדל נוסף בכל האמור להשפעות עתידיות של הרחבה-כמותית בגוש האירו יחסית להשפעות על כלכלת ארה"ב, טמון בעובדה שבאירופה אחוז ההשקעה במניות ושיעור הבעלות על בתים נמוך בעשרות אחוזים מאשר בארה"ב. בארה"ב ההחזקה של מניות היא בממוצע 47% מתיק ההשקעות; ואילו באירופה שיעור החזקה זו הוא 22% בלבד. ובנוגע לדיור: שיעור הדירות-בבעלות בארה"ב הוא 66%, לעומת שיעור של דירות-בבעלות בגרמניה, שהוא 40% בלבד.

יצוין, כי ההרחבה-הכמותית בארה"ב תרמה בעיקר לעליית מחירי הנכסים הפיננסיים (ניירות-ערך) ולעליית מחירי הדיור; וכך תרמה לשיפור מצבו של האמריקני הממוצע, שלו תיק השקעות ודירה בבעלותו; ואילו המציאות בגוש האירו שונה מהותית (מעט ניירות-ערך ודירות בבעלות), כך שההשפעה הפוטנציאלית על הצרכן בגוש האירו די מוגבלת.

עם זאת, תומכי ההרחבה-הכמותית בגוש האירו טוענים, במידה רבה של צדק, כי תשואות החוב הנמוכות בשוק החוב האירופי, הן פועל יוצא של הציפיות להרחבה-כמותית באירופה, וכך גם האירו החלש והנחלש. לפיכך, אם הבנק המרכזי האירופי לא ינהיג הרחבה-כמותית באירופה, האירו יחזור להתחזק, ותשואות איגרות-החוב האירופיות יזחלו כלפי מעלה, וידרדרו את כלכלת גוש האירו בחזרה למיתון מסוכן.

כך או אחרת, הוויכוח על הרחבה-כמותית עתיד להיות מוכרע בקרוב, ולהוות את האירוע הפיננסי המרכזי של תחילת שנת 2015. לדעתנו, יו"ר הבנק המרכזי האירופי, מריו דראגי, יצליח להכשיר את המערכת הפוליטית האירופית המסובכת למהלך של הרחבה-כמותית, על אף עיקום האף הגרמני. אולם אם אנו טועים, אזי תחזיקו חזק, כי השווקים ירעדו.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון

צרו איתנו קשר *5988