תחילתה של הרחבה נפלאה? הכול על התוכנית של ה-ECB

תוכנית ההרחבה הכמותית באירופה יצאה החודש אל הפועל ■ כיצד היא תשפיע על שער האירו, מה תהיה תגובת שוקי איגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות ביבשת, ומדוע להערכתנו יש להמשיך להעניק עדיפות לשוק המניות?

מריו דראגי / צילום: רויטרס
מריו דראגי / צילום: רויטרס

ההרחבה הכמותית, אשר עליה הכריז הבנק המרכזי האירופי, ה-ECB בראשותו של מריו דראגי, במהלך חודש ינואר, החלה להיות מיושמת בפועל במהלך החודש האחרון.

הבנק המרכזי עומד לרכוש איגרות חוב ממשלתיות, אג"ח מגובות נכסים ואג"ח של מוסדות אירופיים בהיקף של כ-60 מיליארד אירו לחודש, וזאת על פי משקלה בהון של כל מדינה ב-ECB, למעט אג"ח של יוון וקפריסין. ה-ECB עשוי אף לרכוש איגרות חוב בתשואה שלילית לפדיון, אך לא בתשואה הנמוכה מהריבית על הפיקדונות בגוש האירו, שעומדת כיום על 0.2%-.

ההכרזה ותחילת הביצוע של תוכנית הרכישות השפיעו בצורה דרמטית על השווקים הפיננסיים בחודשים האחרונים במספר אופנים.

ראשית, מבחינת מטבעות. האירו נחלש בצורה חדה מול הדולר ואל מול מרבית המטבעות בעולם. שער הדולר-אירו, שבתחילת השנה עמד על רמה של 1.21 דולר לאירו, נחלש בכ-11% ועומד כיום על רמה של 1.08 דולר לאירו - רמה שלא נראתה מתחילת שנת 2003. הסיבה לפיחות החד באירו טמונה, מצד אחד, מהצפי להתחלת העלאת הריבית בארה"ב במהלך השנה הקרובה על ידי הפד האמריקאי - מה שמחזק את הדולר מול כלל המטבעות בעולם; ומנגד, תוכנית הרכישות של ה-ECB, אשר אמורה להציף את השווקים הפיננסיים באירופה בנזילות - מה שתורם להיחלשות האירו.

גם מול השקל האירו נחלש מתחילת השנה בצורה חדה, בכ-8.4%, והדבר פוגע בעיקר ביצוא הישראלי לאירופה, המהווה כ-30% מסך היצוא הישראלי.

תוכנית ההרחבה הכמותית באירופה היא חלק ממלחמת מטבעות, אשר בה בנקים מרכזיים רבים מיישמים מדיניות מוניטרית מרחיבה, במטרה להחליש את המטבע המקומי שלהן. למעשה, מתחילת השנה 24 מדינות בעולם, וביניהן ישראל, כבר הפחיתו את הריבית, חלקן אף לריבית שלילית, דוגמת שוויץ ושוודיה; זאת מתוך רצון לפחת את המטבע המקומי, ובכך לסייע ליצוא ולצמיחה במדינותיהם.

התשואות לפדיון בשפל היסטורי

שנית, מבחינת שוקי איגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות. על רקע הצפי לרכישות המהותיות על ידי הבנק המרכזי האירופי, כאמור בסך של 60 מיליארד יורו בחודש, נרשמה השתטחות של עקומי התשואה באירופה והתשואות לפדיון של מרבית המדינות באירופה, ולא רק בהן, הגיעו לשפל היסטורי.

אג"ח ל-10 שנים של גרמניה, צרפת, ספרד ואיטליה וספרד נסחרות בתשואה לפדיון של 0.18%, 0.44%, 1.17%, ו-1.22% בהתאמה (ראו גרף). אג"ח ממשלתיות לשנתיים של אותן מדינות נסחרות בתשואות שליליות או סביב האפס. מכאן, ה-ECB פוגש שוק, שחלק משמעותי מההיצע בו כבר נסחר בתשואה שלילית או אפסית. הדבר עשוי לגרום ל-ECB להתמקד ברכישה של אג"ח במח"מים ארוכים, מה שעשוי להמשיך לשטח את העקומים באירופה. המטרה העיקרית היא להניא משקיעים מלהחזיק כספים בבנק בפיקדונות בריביות שליליות, לספק נזילות ובכך לנסות להמריץ את הכלכלה.

אם נתבונן באפיק האג"ח הקונצרני באירופה, נגלה כי גם הוא רשם מהלך משמעותי של עליות בתקופה האחרונה על רקע תוכנית הרכישות. מדד איגרות החוב האירופי בדירוג השקעה נסחר בתשואה נמוכה של כ-0.75%, לאחר עלייה של כ-1.1% מתחילת השנה, ומדד האג"ח האירופי HY בדירוג "זבל" נסחר בתשואה נמוכה של 3.75%, לאחר שרשמה עלייה של כ-1.7% מתחילת השנה.

הירידה החדה בתשואות לפדיון של איגרות החוב האירופיות הביאה לכך, שהפער בין איגרת החוב ל-10 שנים בארה"ב למקבילתה בגרמניה נמצא בשיא של 1.75%. פער זה מקשה על עלייה בתשואות לפדיון של איגרות החוב בארה"ב, שמהוות אלטרנטיבה להשקעה מול האג"ח האירופיות, ובהתאם לכך משפיע גם על מרבית שוקי האג"ח בעולם. הדבר מביא משקיעים רבים להעריך, כי בשל ההרחבה הכמותית התשואות לפדיון בעולם בכלל, ובארה"ב בפרט, צפויות להיוותר נמוכות לתקופה ארוכה.

עם זאת, יש לזכור כי בארה"ב, מספר חודשים לאחר תחילת הרכישות בפועל על ידי הפד במסגרת ה-QE, התשואות לפדיון של איגרות החוב האמריקאיות רשמו עלייה (ראו גרף). לדוגמה, לאחר התחלת תוכנית QE1 על ידי הפד התשואה של אג"ח ל-10 שנים עלתה מכ-2.2% ל-3.8%, ולאחר התחלת QE2 - מ-2.5% ל-3.5%. הסיכוי כיום לאפקט דומה באירופה, של עליית תשואות והפסדי הון בחודשים הקרובים, אינו מבוטל, בעיקר לנוכח השיפור הניכר בנתונים הכלכליים בחודשים האחרונים באירופה, חולשתו של המטבע, החזקה ניכרת של איגרות החוב האירופיות על ידי זרים, וכן בשל התשואות האפסיות שאינן מפצות על ההשקעה בהן.

מדדי המניות נוסקים

מבחינת שוקי המניות, ההודעה על תוכנית הרכישות הובילה לנסיקה בהם באירופה. המדדים DAX הגרמני ו-CAC הצרפתי רשמו עליות חדות של כ-22.8% ו-19.1% מתחילת השנה בהתאמה. מנגד, שוק המניות בארה"ב כמעט לא רשם עליות השנה: מדדי S&P 500 ונאסד"ק רשמו עלייה קלה של 1.6% ו-6.1% בלבד - תמונת ראי לשנת 2014, שבה המדדים בארה"ב רשמו ביצועי יתר מול מדדי אירופה. הסיבות לפערים לטובת אירופה הן היחלשות האירו, שמשפרת מאוד את רווחיות היצואניות האירופיות, וכן זרימת כספים על ידי משקיעים מארה"ב לאירופה.

במבט קדימה, אפשר לשאול האם גל העליות במניות באירופה יימשך? האם האירו ימשיך להיחלש? ובעיקר, האם תוכנית הרכישות האירופית תשיג את מטרתה העיקרית - התנעת הכלכלות באירופה לכיוון צמיחה? אנו מעריכים, כי הדולר ימשיך במהלך התחזקותו על פני האירו ומטבעות רבים אחרים בחודשים הקרובים, והדבר ימשיך לתמוך לעת עתה בשוקי המניות. גם כיום אנו ממשיכים לתת עדיפות לשוק המניות על פני שוק האג"ח.

הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

תשואות האג
 תשואות האג

צרו איתנו קשר *5988