המימון החוץ-בנקאי בשיא - מה יקרה כשהריבית תעלה?

הסערה בשוקי ההון בעולם ממשיכה להזרים עוד ועוד ביקושים למקלט הכי פופולרי באזור - השקעה בארבעה קירות, קרי בענף הנדל"ן הישראלי. אחד הענפים הצומחים ביותר בשנים האחרונות ביחד עם נסיקת הביקושים ומחירי הדירות בישראל הוא המימון החוץ-בנקאי. הביקושים הבלתי פוסקים מחייבים לספק פתרונות היצע לא רק מהגופים המסורתיים, קרי הבנקים, אלא גם מגופים חוץ-בנקאיים, שחלקם בעוגת המימון הופך מהותי יותר ויותר. זאת, עוד לפני הרפורמות המובטחות על-ידי שר האוצר, האמורות לשכלל ולפתח עוד יותר את הגופים שיעניקו אשראי.

בשוק הנדל"ן, נושא המימון החוץ-בנקאי, למעט גיוסי החוב בבורסה המקומית שהטלטלה בשוק ההון בעולם עלולה להכניס אותם לקיפאון עמוק - מתנקז לכמה מוקדים מרכזיים: קרנות ייעודיות, גופים מוסדיים, חברות ביטוח (שלא פעם מעניקות את האשראי גם לקרנות הייעודיות), חברות כרטיסי אשראי (שחלקן הן חברות-בנות של הבנקים הגדולים) וכן השוק האפור הידוע לשמצה המעניק הלוואות בריביות גבוהות במיוחד.

"גופים חוץ-בנקאיים פונים למשקיעים - פרטיים ומוסדיים - ומבטיחים להם תשואה מסוימת על כספם. הקרנות והמוסדיים מגייסים לרוב את הכסף בריבית שנתית ממוצעת של 6% ומלווים אותם ליזמים בריבית של 8%-12%, תלוי בפרויקט, כך שהמרווח שלהם דומה למרווח הבנקאי, אשר מגייס את הכסף בריבית זולה בהרבה", אומר פולי טטרו, בעלים ומנהל משותף בחברת טופ קפיטל המספקת אשראי ליזמים. טטרו מציין כי הענף החל לפרוח בעיקר בשנים 2011-2012, "אז נוצר מחנק אשראי לצרכני הנדל"ן בעיקר בשל העלאת גובה הלימות ההון אשר חייב את הבנקים לערוך שינויים במאזנים שלהם ובכך למעשה להקטין את החשיפה שלהם לנדל"ן. לוואקום שנוצר נכנסו אותם גופים".

היקף האשראי הבנקאי המוקצה לנדל"ן הינו מעל 250 מיליארד שקל, מהם קרוב ל-50% מוקצים לענף הבנייה. להערכת טטרו, היקף האשראי החוץ-בנקאי הכולל מימון פרויקטים לבנייה, השלמות הון עצמי ושיעבוד נכסים מניבים הינו כ-30 מיליארד שקל, והוא צפוי לגדול בשנים הקרובות. חלק ניכר מפעילותם של הגופים החוץ-בנקאיים מתנקז להשלמת ההון העצמי הנדרש מיזם, לצורך קבלת הליווי הבנקאי.

"הליווי החוץ-בנקאי חשוב מכמה סיבות", אומר ד"ר אדם רויטר, מנכ"ל חיסונים פיננסיים. "הוא יוצר למוסדיים מקורות הכנסה נוספים ותשואות נאות שכבר אינם מקבלים מאפיק האג"ח, וכן מהווה אלטרנטיבה מסוימת לבנקים. מן הסתם כניסתם למערכה מעלה את הביקושים מצד הצרכנים, אך באותו כיוון מעלה את ההיצע שכן היא נותנת גם ליזמים אפשרויות לצאת לפרויקטים, במקרים שבהם הבנקים מערימים קשיים".

הלוואה גבוהה מערך הנכס

השתכללות שוק המימון המקומי חשובה להזרמת חמצן המאפשר את קיומם בעיקר של הגופים הקטנים והבינוניים, אשר אינם מחוזרים על-ידי הבנקים השבעים. יחד עם זאת, הריבית האפסית שולטת בשוק כבר למעלה מ-5 שנים והיא ללא ספק מקהה את החושים ומראה ליזם רק את צד הסיכוי ומחביאה ממנו את צד הסיכון. החשש הגדול הוא כי בעת היפוך מגמה, הנחיתה עלולה לכאוב.

לצורך קבלת מימון, דורש הבנק הון עצמי ממוצע של 25% מהיקף הפרויקט או לחילופין משווי הנכס, הגוף החוץ-בנקאי מעניק כ-60% מדרישות ההון העצמי שלו, כך שחלקו של היזם בהון עומד על 15% בלבד, קרי מינוף כולל של 85%. שילוב של רמות מינוף גבוהות בסביבת ריבית אפסית מסוכן, שכן העלאת הריבית מעלה את שיעורי ההחזר מחד ומקטינה מאידך את שווי הפרויקט או הנכס, בשל עליית שיעורי ההיוון. מכאן שעשוי להיווצר אפקט דומינו מסוכן שבו שיעור ההלוואה גבוה משווי הנכס הממומן.

להערכת רויטר, "ישנו סיכוי של 90% שתהיה עלייה מתונה ומינורית של הריביות במשק. הנחת העבודה כי לא יחולו שינויים מהותיים אלא עלייה מתונה בלבד של פחות מ-1% בריבית בשלוש השנים הקרובות, כך שסביבת הריבית תישאר נמוכה. רמת הסיכון בנדל"ן אמנם תעלה מעט, אך לא תהרוס את השוק. תחול ירידה איטית בביקושים מצד נוטלי המשכנתאות שתלווה ביציבות מחירים בשוק. אצל היזמים תחול ירידה מינורית בביקושים אך שחקנים לא ייצאו בעקבותיה מהשוק, וגם הקטנים ימשיכו לפעול". לדעתו של רויטר, בסנריו שכזה, מצבם של הגופים המממנים יישאר איתן, "לבנקים זה לא משנה, שכן מדובר במוסד שהינו מתווך פיננסי ולכן גם אם ייתן למלווים שלו ריביות גבוהות יותר, הוא יעמיס זאת על הלוויים והמרווחים שלו יישארו כמות שהם".

אך מנגד קיים התרחיש הקיצוני - תרחיש ה-10% סיכוי של רויטר: "במצב שכזה, מתרחשת עליית ריבית אגרסיבית ומהירה אשר במהלכה מחיר הכסף יעלה תוך שנה ברמות של 2.5%-3%. תרחיש כזה הינו תרחיש קיצון שסביר כי מקורו לא יהיה במשק האמריקאי, אלא תרחיש פגיעה כלכלית לא צפויה בשוק המקומי. או אז, מקרי הדיפולט יתרחשו בעיקר בקרב אוכלוסיית הביניים והעשירונים התחתונים של נוטלי משכנתא ראשונה. במקביל, עלות המימון של היזמים תעלה באופן ניכר ותגרום לעצירת פרויקטים וכן לקריסות נקודתיות של יזמים, לאו דווקא הקטנים".

אבל למרות החשש ליציבות הרוכשים והיזמים, גם במקרה קיצון זה, רויטר אינו מוטרד ממצבם של הבנקים, "הם לוקחים לעצמם שלייקעס, על גבי שלייקעס, על גבי שלייקעס, שכן שווי הבטוחות גבוה בעשרות אחוזים מהיקף הליווי, ובישראל לא קרו מקרים בעבר של ירידות מחירים ברוטליות שכאלו, ואיני רואה את זה קורה גם במקרה של עלייה מהותית בריבית". מנגד, הוא מציין, "הקרנות פחות מתוחכמות מהבנקים, ולכן מן הסתם הסיכונים שלהן גבוהים יותר, במיוחד במקרים שבהם הבטוחות שלהן פחותות משל הבנקים".

גם טטרו מודה שהסיכון של הקרנות גבוה בהרבה: "מי שקנה נכס ב-7% תשואה, בשל עליית הריבית ימכור לפי תשואה של 9%. המינוף הכפול יגרום לו שלא לעמוד באמות המידה הפיננסיות שהתחייב, מה שיצריך ממנו להביא עוד הון מהבית. רובם של היזמים לא נזילים, בוודאי בתקופות של ריבית עולה, כך שהבנקים עלולים לממש את הנכסים. הגופים החוץ-בנקאיים שקיבלו שיעבוד שני על הנכס, וכן היזמים עצמם עשויים להישאר ללא כלום, כי שווי הנכס ירד מתחת לגובה ההלוואה, והמימוש כולו ילך לבנק. השאלה היא האם תמרור העצור יגיע בזמן, או שנראה אותו באיחור ובשלב שבו כבר יהיה קשה לעצור את הסחף".