רציו עדיין בעניינים

יש הזדמנות השקעה למי שמאמין שהלוויתן לא יטבע

מאגר לוויתן/ צילום:אלבטרוס
מאגר לוויתן/ צילום:אלבטרוס

שבועות ספורים לפני הפליק פלאק הדרמטי שביצע הממונה הקודם על ההגבלים העסקיים דיויד גילה גייסה השותפות המוגבלת רציו כ-336 מליון שקל ערך נקוב באג"ח מהציבור הישראלי, כחלק מצרכי המימון של חלקה בפיתוח מאגר הגז לוויתן.

סדרת אג"ח זו אמורה להגיע לפדיון בסוף ספטמבר 2019, כשבזמן הנפקתה ההערכה המקובלת הייתה שבתחילת 2019 הגז מלוויתן יזרום כבר ויממן בקלילות את החזר הקרן של איגרות החוב. אלא שבשל הסאגה הארוכה של אישור מתווה הגז, איבד פיתוח לוויתן יותר משנה יקרה מפז. אג"ח רציו נסחרת כיום בתשואה לפדיון של מעל 8.5%, מה שמראה כי המשקיעים מתייחסים לחוב זה כחוב בסיכון גבוה, המפלרטט עם ההגדרה של אג"ח זבל.

בפרק הזמן שחלף מאז מועד הנפקת האג"ח של רציו התרחש אירוע דרמטי נוסף והוא קריסת מחירי האנרגיה בעולם. צניחת מחיר הנפט מרמה של 90 דולר לחבית לרמה של 33 דולר לחבית, והערכות כי עודף ההיצע בשוק הנפט והביקוש החלש ימשיכו להתקיים בטווח הקצר, פוגעים בתחושת הביטחון של המשקיעים בכל האמור בכושר ההחזר של רציו. תגלית הגז הגדולה במצרים תרמה אף היא לפסימיות של המשקיעים לגבי החוב שהנפיקה השותפות.

אחרי העליון יסתדר הכל

במילים אחרות, דומה כי כמעט כל חדשה רעה אפשרית הכתה במשקיעים בחוב של רציו מאז ספטמבר 2014 ואולם דווקא כעת מותר למשקיעים להיות יותר אופטימיים. המפולת בשוק האנרגיה העולמי תביא עימה הקטנה מהותית, המוערכת בכ-15%, בעלות הכוללת של פרויקט לוויתן, עלות שהוערכה בעבר בכ-6 מיליארד דולר. הקיטון הזה הוא פועל יוצא של עודף אדיר של כושר ייצור ענפי וכן ירידת מחירי חומרי גלם מרכזיים.

בשבועות הקרובים יתבררו הטענות נגד אישור מתווה הגז בביהמ"ש העליון. בהנחה סבירה כי השופטים לא יהפכו על פיה את החלטת הממשלה והכנסת הרי שהשותפות במאגר לוויתן יזכו בנכס עצום ושמו ודאות רגולטורית (אם העליון בכל זאת יפסול את אישור מתווה הגז, הרי שענף החיפושים המקומי יחווה טלטלה קשה נוספת שתבוא לידי ביטוי בתמחור החוב ויחידות ההשתתפות של רציו).

סביר להניח כי ברגע שתוטבע החותמת החוקית הסופית על מתווה הגז ידווחו השותפויות על חוזה עוגן ללוויתן עם ירדן. חוזה זה יסלול את הדרך למימון מלא של הפרויקט בהמשך השנה. סגירה פיננסית של פרויקט לוויתן עם הגופים המממנים, העתידה על פי התחזיות להתרחש השנה, תקטין בצורה מהותית את חוסר הבהירות סביב פיתוח המאגר שיש המטילים ספק בהתממשותו. קבלת המימון ללוויתן תאפשר לרציו לפרוע את האג"ח שלה, שהיקפן הכספי הוא צנוע ביחס להיקף המימון של הפרויקט.

גם הפאניקה סביב עודף ההיצע בגז שעלול להיווצר כתוצאה מתגלית הגז המצרית הגדולה והגז האיראני שיציף את השווקים נראית מעט מוגזמת. הערכות הן כי המחסור בגז מצרי הוא עצום ולפיכך המצרים יזדקקו לגז מלוויתן. הסדרת מערכת היחסים הפוליטית עם טורקיה עשויה אף היא להחזיר מעט צבע ללחיי המשקיעים החבוטים.

פרויקט לעשרות שנים

לוויתן, ראוי להזכיר, הוא פרויקט המתוכנן להפיק גז לתקופה של 20-30 שנה, ועל פני פרק זמן זה בהחלט ייתכן תיקון כלפי מעלה במחירי הנפט בעולם, שייטיב עם רציו, לאחר שהעלויות הנמוכות של פיתוח המאגר שולמו במלואן. נקודה מעניינת נוספת היא כי בעת הנוכחית ממעטים לדבר - מסיבות מובנות - על פוטנציאל הנפט הקיים בשטחי לוויתן, אולם שינוי סנטימנט במחירי הנפט ומעט מזל וגם הנפט עשוי להוות בעתיד אפסייד למשקיעים.

ראוי לציין עוד כי ההחזקה ב-15% ממאגר לוויתן מהווה אמנם את הנכס המרכזי של רציו, אולם לחברה נכסים לא מבוטלים נוספים שעשויים לסייע בידה לממן את החזר החוב במידת הצורך. שווי השוק של מנית רציו הוא כ-2 מיליארד שקל ולפיכך עומדת בפניה אפשרות לממן את החזר החוב של החברה באמצעות הנפקת הון.

רכבת ההרים של תעשיית חיפושי הגז תחווה עוד לא מעט אתגרים והזדמנויות. נראה שהסיכון הגיאו-פוליטי כאן כדי להישאר, וייתכן אף שהוא יתגבר. גם הסיכון התפעולי קיים תמיד. אולם כל מי שמעריך כי הלוויתן יצא מן המים צריך לשאול עצמו האם לא נכון להיות מעט פחות פסימיים בכל האמור לאופק ההשקעה ברציו.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון

צרו איתנו קשר *5988