מניות בכורה - טוב או רע?

מה המשותף לפייסבוק (FB ) ולסנאפצ'ט (סנאפ )? מעבר לכך שמדובר בסוג של רשתות חברתיות, שתיהן הנפיקו בוול-סטריט בשיטה קצת ממזרית (פייסבוק הנפיקה לפני כארבע שנים וסנאפצ'ט ממש לאחרונה) - הן הנפיקו מניות שמקנות החזקה בהון, אבל הן נחותות מבחינת שליטה.

השיטה הזו חזרה בשנים האחרונות לוול-סטריט, וגם לגוגל יש שני סוגי מניות (שניהם נסחרים תחת הסימולים GOOG ,GOOGL), סוג אחד עם משמעות בהון ובשליטה, וסוג שני עם משמעות בהון בלבד. איך זה יכול להיות? ובכן, כאשר לחברה יש מספר סוגי מניות, ניתן להגדיר לכל סוג את המשמעות שלו בהון ובשליטה.

נמחיש זאת במספר דוגמאות: נניח שלחברה מסוימת יש 1,000 מניות מסוג אחד בלבד; במקרה כזה כל מניה מהווה 0.1% מההון של החברה (1 חלקי 1,000) ו-0.1% בשליטה על החברה. הנתח בהון מהווה את הנתח שבעל המניות יקבל במקרה של חלוקת דיבידנדים (ובמקרה פירוק), והנתח בשליטה הוא "הכוח" של בעל המניות באסיפות השונות, לרבות היכולת להשפיע על הניהול השוטף של החברה.

נניח כעת שלחברה יש שני סוגי מניות - 1,000 מניות מסוג A ו-1,000 מניות מסוג B. נניח שכל מניה זהה מבחינת חלקה בבעלות/ בהון, אבל למניות B אין נתח/השפעה על השליטה. ומכאן שכל מניה מסוג A מהווה 0.05% מהון המניות (1 מניה חלקי 2,000 מניות) ו-0.1% מהשליטה (1 מניה חלקי 1,000 מניות). מניית B מהווה 0.05% בהון ואפס בשליטה - כלומר, מדובר במניה נחותה יותר.

שלטון בלי הון

התרחיש הזה קיים בחברות אינטרנט וטכנולוגיה, והתופעה הזו הולכת ומתרחבת, כאשר מניות השליטה נמצאות בידי מספר מועט של גורמים, והמניות האחרות מפוזרות ומונפקות לציבור. כלומר, יכול להיות מצב שלחברה יש 100 מיליון מניות שנותנות רק נתח בבעלות, ומספר מועט של מניות - נניח 100 בלבד - שמקנות את כל השליטה, ואז מי שמחזיק בהן אמנם בקושי מחזיק בזכויות הוניות, אבל הוא בעצם שולט ללא עוררין בחברה. נשמע תמוה, ואפילו מפתיע, אבל זה המנגנון בחברות היי-טק רבות.

בפועל, כבר בשלב הגיוסים הראשונים של חברות היי-טק, עוד בשלב שהן סטארט-אפים, הגיוסים נעשים לפי מסלולים שונים של מניות, כאשר כל מניה מספקת ערך אחר. זה נובע גם מהעניין של ההחזקה בהון וזכויות השליטה, וגם מהווה מדרג של זכויות שונות בין בעלי המניות. המדרג הזה יכול להיות דרך הנפקת מניות בכורה, שמקנות למחזיק בהן זכות לקבל דיבידנדים מעבר לדיבידנדים הרגילים.

יש כל מיני סוגים של מניות בכורה, לרבות מניות בכורה שצוברות את הדיבידנדים באופן שוטף. כלומר אם נניח שמדובר במניית בכורה שזכאית לדיבידנד בשיעור של 5%, אזי אם לא חילקו בשנה שעברה היא כבר זכאית ל-10%; ואם לא חילקו חמש שנים היא זכאית ל-25% (5% בשנה במשך 5 שנים). הצבירה הזו עומדת לזכות מחזיקי מניות הבכורה, וברוב המקרים לא ניתן לחלק דיבידנדים לבעלי המניות הרגילות לפני שמחלקים לבעלי הבכורה. כלומר, יש כאן עדיפות גדולה למניות בכורה ומחזיקיהן הם הראשונים לקבל נתח מהרווחים.

מעבר למניות בכורה צוברות, יש מניות בכורה לא צוברות: אם יש חלוקה, אז בעלי מניות אלו מקבלים דיבידנד לפי ההסכם (בשיעור מסוים), ואם לא מחלקים - הזכות אובדת (היא לא נצברת לשנים הבאות). בכל מקרה - האפשרויות והסגנונות הם רבים ומגוונים. במקרים רבים למשל, ברגע שהחברה הופכת לציבורית (מנפיקה מניותיה לציבור), יש לשלם לבעלי מניות הבכורה את כל הדיבידנדים הצבורים ולפרוע את המניות (בתמורה למניות רגילות, לפי יחס המרה מסוים).

מניות הבכורה, מעבר לכך שהן מקנות זכויות עודפות, הן גם מכשיר יותר בטוח ממניות רגילות; הן איזה "מיש-מש", יצור כלאיים בין מניות לבין אג"ח, בזכות העובדה שהן מבטאות דיבידנד שוטף לבעלי המניות (כמו ריבית שמחולקת למחזיקי איגרות חוב).

פתרון נגד דילול ונגד מינוף

המוצרים הללו הם נזק גדול לשוק ההון המודרני. הסיבה היא בעיקר שהם לא ברורים לציבור המשקיעים, והם מעוותים את השווי של המכשירים הפיננסיים הסטנדרטיים - כמה שווה מניה רגילה של החברה אם יש גם מניות בכורה? זה הרי לא שווה לערך כאשר אין מניות בכורה. כאשר יש לחברה מניות בכורה, ובכלל כשיש סוגים שונים של מניות, התמחור של המניות הרגילות נהיה כבר הרבה יותר קשה. אחרי הכל, מישהו גוזר רווחים עוד לפני בעלי המניות הרגילים, אז הרווח שלהם הרי קטן יותר.

ולמרות זאת, לאחרונה אישר דירקטוריון הבורסה המקומית עקרונות שיאפשרו לחברות להנפיק מניות בכורה. פשוט כי זו המגמה בעולם, והבורסה כאן לא יכולה להישאר מאחור (למרות הבעייתיות כאמור שבכמה סוגי מניות). הבורסה בחנה את הנושא וגובשו כללים שיאפשרו לחברות הנפקה ורישום למסחר של מניות בכורה. עד עכשיו ניתן לחברות הדואליות (שמניותיהן רשומות בארץ ובוול-סטריט) להנפיק מניות בכורה, ומעתה גם החברות הגדולות שנסחרות רק בת"א יוכלו להנפיק מניות בכורה.

נראה שלחברות זה יכול להיות רעיון לא רע, טבעלמשל הנפיקה לאחרונה מניות בכורה (בהמשך לרכישת החטיבה הגנרית של אלרגן). ובכלל, בעלי החברות יעדיפו לגייס במכשיר שאינו מדלל אותם (כבעלי מניות) ושיותר מזכיר אג"ח מאשר מניה רגילה.

מעבר לכך, יש שאלה חשבונאית חשובה בקשר לכסף שיגויס בהנפקה - איך הוא נרשם במאזן? וכאן יש עוד יתרון במניות הבכורה - חלק מהסכום עשוי להיחשב כהון מניות (ולא כהתחייבות) ואז בעצם המשמעות היא שההון של החברה גדל, ויחסי המינוף שלה קטנים בהשוואה לעבר. כלומר, למרות שהיא מנפיקה מכשיר שהוא בין הוני להתחייבותי, היא נהנית מגידול משמעותי בהון ומשיפור ביחסי המינוף (ההון ביחס לסך המאזן אמור לגדול), וכך לכאורה היא פחות ממונפת ופחות מסוכנת מבעבר.

מניות בכורה:

מניות המקנות למחזיק בהן זכות לקבל דיבידנדים מהחברה מעבר לדיבידנדים הרגילים. ישנם כל מיני סוגים של מניות בכורה: מניות שצוברות את הדיבידנדים באופן שוטף. הצבירה עומדת לזכות מחזיקי מניות הבכורה, וברוב המקרים לא ניתן לחלק דיבידנדים לבעלי המניות הרגילות לפני שמחלקים לבעלי הבכורה; מניות בכורה לא צוברות, אשר בעליהן מקבלים דיבידנד לפי ההסכם, ואם לא מחלקים - הזכות אובדת (לא נצברת לשנים הבאות).

במקרים מסוימים, למשל כשהחברה הופכת לציבורית (מנפיקה מניות לציבור), יש לשלם לבעלי מניות הבכורה את כל הדיבידנדים הצבורים ולפרוע את המניות (בתמורה למניות רגילות, לפי יחס המרה מסוים).

מעבר להקניית זכויות עודפות, מניות בכורה הן גם מכשיר יותר בטוח ממניות רגילות, בהיותן מעין יצור כלאיים בין מניות לבין אג"ח, בזכות העובדה שהן מבטאות דיבידנד שוטף לבעלי המניות (כמו ריבית למחזיקי איגרות חוב)

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו