השוק לא מקשיב: המשקיעים בעולם לא מאמינים לג'נט ילן

לא רק האסטרטגים, אלא גם המשקיעים הפרטיים מעריכים שהפדרל ריזרב לא ימשיך בהעלאות הריבית בארה"ב ■ אז איך אפשר להסביר את הפרדוקס הזה, של תשואות יורדות וריבית עולה?

חודשים חלפו מאז העלה הבנק המרכזי האמריקאי את הריבית בארה"ב לראשונה מאז המשבר הגדול. באופן מפתיע למדי - אחרי ארבע העלאות ריבית, למשקיעים בשוק האג"ח היו בעיקר סיבות לחגוג. בשבוע שעבר, אחרי העלאת הריבית האחרונה, ירדו התשואות ל-10 שנים ל-2.15% והן נמוכות מהרמה שבה היו ערב העלאת הריבית הראשונה בדצמבר 2015 (2.27%).

בשנה וחצי האחרונות הספיקו אמנם התשואות לעלות ולרדת, אך הירידה שנרשמה מתחילת יוני היתה משמעותית ולוותה בכניסת כספים מאסיבית של משקיעים לשוק האג"ח, שכמותה לא ראינו כבר תקופה ארוכה. בשבוע הראשון של יוני גייסו קרנות נאמנות אמריקאיות וקרנות סל המתמחות באג"ח כ-13 מיליארד דולר, לפי חברת ICI העוקבת אחר הנתונים בתעשייה ברמה שבועית. מאז השבוע הראשון של חודש מאי (כלומר בתוך ארבעה שבועות), גייסו המכשירים האלה כבר 44 מיליארד דולר. לשם השוואה, קרנות הנאמנות וקרנות הסל המתמחות במניות גייסו בתקופה הזו 17 מיליארד דולר בלבד.

ההסתערות המחודשת על שוק האג"ח בחודש האחרון מלמדת כי לא רק האסטרטגים של וול סטריט שינו דעתם ומעריכים כי הריבית לא תמשיך לעלות יותר - אלא גם המשקיעים הפרטיים. זה שינוי משמעותי מהתמונה שהצטיירה בתחילת 2017, כאשר כולם רק דיברו על הצפי לעליית תשואות ותחת כל עץ רענן הודיעו קרנות גידור על פוזיציות חסרות תקדים נגד האג"ח ל-10 שנים.

באותם ימים, רוב המשקיעים בעיקר ניסו להעריך באיזו רמה של התשואות תיעצר העלייה בשוקי המניות. האם זה יקרה כשהתשואות יחצו את רף ה-3% או לפני כן?

כעת נראה כי השאלה המרכזית ששואלים עצמם משקיעים רגע לפני המחצית השנייה של 2017 היא האם התשואות ל-10 שנים בדרך לפחות מ-2%. הסמן הקיצוני ביותר מבין האסטרטגים בוול סטריט שצופה זאת הוא HSBC, שרק לפני חודש העריך כי עד סוף 2017 יגיעו התשואות ל-1.6%. בינתיים הוא עדכן את התחזית ל-1.9% והוא עדיין הסמן הימני ביותר.

חשוב לומר כי עיקר הוויכוח הוא על התשואות הארוכות, שכן בחלק הקצר של העקום נרשמה עליית תשואות שגילמה את הצפי לעליות הריבית האחרונות, מה שהוביל להשתטחות עקום התשואות.

הירידה באינפלציה טכנית בלבד?

אך מפתיע יותר לגלות כי למרות שיו"ר הפדרל ריזרב, ג'נט ילן, ממשיכה להבטיח שעוד השנה יראו השווקים העלאת ריבית נוספת - המשקיעים הקטנים מצביעים ברגליים. ביום שבו הודיע הפד על העלאת הריבית בשבוע שעבר, המשיכו התשואות לרדת וזאת לאחר פרסום נתוני אינפלציה נמוכים מהצפוי, שהובילו גם לירידה בציפיות האינפלציה. ירידה בלחצי האינפלציה תפחית כמובן את הצורך בהעלאה של הריבית.

ילן כבר ידועה כמי שמעדיפה להכין את המשקיעים מבעוד מועד לצעדי הבנק המרכזי ולא להפתיע אותם, אך הפעם נראה כי דבריה נופלים על אוזניים ערלות. בנאומה לאחר החלטת הריבית בשבוע שעבר, היא ניסתה להסביר כי הירידה באינפלציה היא טכנית ולא אמתית.

ילן גם ניסתה לשכנע שהשוק טועה בהורדת צפי האינפלציה, כי צריכה פרטית חזקה יחד עם שוק העבודה חזק ואבטלה ברמת שפל של 16 שנה, יהיו חייבים להביא להגברת לחצי המחירים. היא גם אמרה שמי שמעריך שהריבית תפסיק לעלות טועה ובכך ניסתה להבהיר כי הפד נחוש להמשיך בתהליך הזה, גם אם באיטיות. עם זאת, גם אחרי הנאום הזה המשיכו התשואות לרדת - מה שממחיש כי המשקיעים לא התרשמו מדבריה.

טראמפ מקרטע ואיתו גם התשואות

אז איך אפשר להסביר את הפרדוקס של ריבית עולה ותשואות יורדות? הסבר מרכזי אחד הוא שהנתונים הכלכליים האחרונים בארה"ב ממשיכים להיות חיוביים, אך רובם נמוכים מהציפיות. הם ממשיכים להצביע על צמיחה, אך נראה כי חלה שחיקה במומנטום וקצב הצמיחה מאט - מה שאכן אמור ליצור פחות לחצים אינפלציוניים. רואים זאת, למשל, במכירות קמעוניות נמוכות מהצפוי במאי, ייצור תעשייתי חלש מהצפי בחודש החולף והזמנות מוצרים בני קיימא שירדו יותר מהצפוי.

מדדי מנהלי הרכש (אומדן לפעילות הכלכלית העתידית) עדיין מצביעים על התרחבות, אך איטית מכפי שהיה בחודשים קודמים. הצמיחה ברבעון הראשון בארה"ב היתה 1.2% וההערכה הראשונית היתה שברבעון השני קצב הצמיחה יגיע ל-3% ויפצה על ההאטה ברבעון הראשון, אך בשבועות האחרונים לא מעט חזאים מורידים את התחזית לרבעון זה.

הסבר אחר לפקפוק של המשקיעים בתחזיות הפד הוא החקירות נגד טראמפ. אחרי הבחירות לנשיאות ציפו משקיעים לסדרה של רפורמות ולהגדלה פיסקאלית שיובילו לעלייה בצמיחה ובאינפלציה ויחייבו עליית ריבית אגרסיבית, מה שהוביל לקפיצת התשואות ל-10 שנים ל-2.6%. עם זאת, הציפיות האלה התפוגגו במידה מסוימת בשבועות האחרונים על רקע ריבוי החקירות נגד הנשיא.

ייתכן כי הליך הדחה לא יתקיים בקרוב (כי אין לכך רוב בשלב זה), אך נשיא מקרטע עשוי להתקשות להעביר רפורמות מתוכננות והגדלה תקציבית - מה שעשוי למנוע את ההאצה בצמיחה ובאינפלציה ועלייה בריבית.

ייתכן גם כי השוק מושפע מהעובדה שילן אמורה לסיים את תפקידה בתחילת 2018. טראמפ כבר הבטיח במהלך הקמפיין שלו כי לא יחדש את כהונתה ועל רקע הקשיים הפוליטיים שבהם הוא נתקל, מתרבים הדיווחים על נכונותו לחפש יו"ר חדש לפד, אחד שיהיה פחות להוט להעלות את הריבית.

אחרי כל אלה, פלא שמשקיעים מעריכים שהפד יתקשה להעלות את הריבית? לנוכח התשואות הממשלתיות הנמוכות יחסית, לא מעט משקיעים הגדילו בחודשים האחרונים את החשיפה לאג"ח קונצרני בדירוגים גבוהים, באופן ישיר או דרך קרנות סל.

בארבע השבועות שהסתיימו בשבוע הראשון של יוני, גייסו חמש קרנות הסל הגדולות על אג"ח קונצרני 5.2 מיליארד דולר, שני שלישים מהסכום בקרן הסל LQD. אך על הביקוש הזה ניתן ללמוד לא רק מהגיוסים, אלא גם מהעובדה שהמרווח מעל האג"ח הממשלתי נשאר ללא שינוי. לרוב, ירידה בתשואות הממשלתיות מובילה דווקא לפתיחת פערים מול הקונצרני, כך ששמירה על המרווחים מאותתת על נהירת המשקיעים לאפיק זה.

כמשקיעים ישראלים, ניתן היה ליהנות מירידת תשואות ממשלתיות גם בשוק המקומי, אך נראה כי מי שהסית חלק מהחשיפה לקונצרני בחו"ל בשבועות האחרונים, הרוויח פעמיים. מצד אחד הוא הרוויח מהעובדה שרכש אג"ח קונצרני בדירוגים גבוהים יותר מאלה שהוא יכול למצוא בשוק המקומי וגם בתשואה גבוהה יותר, שכן השוק כבר גילם את העלאות הריבית האחרונות.

מצד שני, הוא יכול היה להרשות לעצמו לגדר את החשיפה המטבעית, שאמנם גילחה חלק מעודף התשואה, אך הקנתה לו פיזור סקטוריאלי וגיאוגרפי שלא יכול היה להשיג בשוק המקומי. אגב, מאחר שהתשואות בארה"ב כבר עלו, ניתן להרכיב כיום תיק אג"ח דולרי בדירוג השקעה (כלומר מעל BBB, השקול לדירוג A ישראלי) במח"מ של 3.5 עם תשואה פנימית של כ-3.5% - תיק שלא ניתן לקבל בשוק האג"ח המקומי.

עד כמה זה עשוי להימשך? השנים האחרונות הוכיחו כי במאבקים בין הבנק המרכזי האמריקאי לשוק האג"ח, לרוב מי שניצח היה השוק שהצליח לכופף את הפד. רמת התשואות הנוכחית נראית אמנם נמוכה ושינוי בציפיות האינפלציה או הנפט, למשל, עשוי לשנות את התמונה מהר - אך כדאי לזכור שגם בתחילת השנה כולם רק דיברו על התשואות שבדרך למעלה.

■ הכותב הוא מנהל הפרויקטים ופיתוח עסקי בהראל

הכותב ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בני"ע והנכסים הפיננסים המצוינים בכתבה. אין לראות בכתבה משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בצרכיו האישיים והמיוחדים של כל משקיע

צרו איתנו קשר *5988