מה יציל את מצלאוי

מחירי הדירות עלו בשנים האחרונות בשיעור ניכר, וניתן להעריך כי היזמים והקבלנים נהנים מכך; ואכן, אם תפתחו את הדוחות הכספיים של חברות הבנייה והיזמיות הנסחרות בבורסה, תראו שהרווחים בשנים האחרונות במגמת עלייה. עם זאת, אתם תיתקלו בנתון מעניין: הרווחים אמנם עולים, אבל שיעורי הרווחיות (שיעור הרווח מההכנסות) לא גדלה משמעותית (אם בכלל).

המשמעות היא שהחברות מגדילות רווחים במקביל לעלייה בהיקפי המכירה ולעלייה במחיר המכירה, אבל "הקופון" שנשאר אצלן לא גדל משמעותית - הן עדיין מרוויחות את ה-10% באופן גס בשורה התחתונה (החברות הטובות שביניהן).

ובכלל, יש גם כאלה שלא הצליחו לתרגם את העלייה במחירי הדירות לרווחים ולא למזומנים בקופה. מצלאוי  היא אחת מהן - ברבעון הראשון של השנה הפסידה חברת הבנייה 6 מיליון שקל, לעומת הפסד של 15.6 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד, כשבשנת 2016 כולה הפסידה החברה 34.7 מיליון שקל. החובות לבנקים ולמחזיקי האג"ח מתקרבים לסך של 250 מיליון שקל, והון החברה עומד על 103.8 מיליון שקל.

בחוות-הדעת של רואה החשבון ברבעון הראשון יש נורת אזהרה מהבהבת: "אנו מפנים את תשומת-הלב לאמור בביאור 1ב' לדוחות הכספיים, בדבר התחייבויות לפירעון איגרות חוב בסך של כ-124 מיליון שקל, לתקופה החל מיום 1 ביוני 2017 ועד ל-31 במארס 2019. יכולתה של החברה לעמוד בהתחייבויותיה ולהמשיך לפעול בעתיד הנראה לעין כפופה להתממשות תוכניות ההנהלה, הכוללות בין היתר מימוש נכסים, הכנסת שותפים בפרויקטים של 'פינוי-בינוי', השלמת עסקאות מכירת מקרקעין, ניהול הון חוזר של החברה על פי הצורך, שעבוד נכסים כנגד קבלת הלוואה ומשיכת עודפי מזומנים מחשבונות ליווי. הנהלת החברה והדירקטוריון מעריכים בסבירות גבוהה כי החברה תמשיך בפעילותה ותעמוד בהתחייבויותיה במלואן, בעתיד הנראה לעין".

- הערכה מוטעית או מכירה בלחץ?

אבל מאז פרסום הדוחות הכספיים לרבעון הראשון התרחשו מספר אירועים שמשליכים מהותית על מצבה של החברה. באמצע יוני דיווחה מצלאוי כי בעלי שליטה בחברה פנו לשותף - אליהו קנפלר, שנכנס להשקעה בה בשנה שעברה - והודיעו לו על ביטול הסכם ההשקעה והסכם בעלי המניות, וכן ביטול מנגנון השליטה המשותפת בחברה. זאת, "בשל אי עמידתו של מר קנפלר בהוראות הסכם ההשקעה, שעיקרה - אי תשלום סך של 10 מיליון שקל לבעלי השליטה כנגד מכירת מניות המוחזקות על ידם".

אופס, עכשיו גם נוסף ריב משפטי - כן חייב, לא חייב, כן הסכם משותף, לא הסכם משותף. זה ממש לא מוסיף לחברה שאמורה להתמקד במציאת פתרונות מימוניים. בכל מקרה, מיד אחרי ההודעה הזו דיווחה החברה על מימוש נכס משמעותי. מדובר על מכירת החברה הבת - אבן השהם, חברה בבעלות ובשליטה מלאה. מצלאוי חתמה על הסכם למכירת 100% ממניות החברה הבת שמחזיקה במקרקעין ברחוב כורזין בגבעתיים. בהודעה נמסר כי התמורה הכוללת מסתכמת ב-83.5 מיליון שקל. אך כמה שורות מתחת לסכום הזה נכתב כי "בהתאם למזכר התנאים, בתמורה למניות הנרכשות תשלם הרוכשת לחברה סך כולל של 38.5 מיליון שקל בשני תשלומים...".

אז מה התמורה בעצם? ובכן, בהמשך מתבררת התעלומה - הרוכש יעמיד לחברה הבת הלוואת בעלים בסך של 45 מיליון שקל, וזאת כדי לממן את ההלוואות לנושים. מכאן, שהתמורה בגין המניות מסתכמת ב-38.5 מיליון שקל, התשלום הנוסף של הרוכש הוא בגין הלוואות שיש בתוך החברה הבת (הרוכש בעצם מחליף הלוואות בהלוואות), אבל אין לזה קשר לתמורה של מצלאוי מהחברה הבת.

ובכן, המימוש של הבת יניב למצלאוי 38.5 מיליון שקל, אבל כשחוזרים לדוחות הכספיים האחרונים של החברה (לרבעון הראשון) מגלים שם תזרים מזומנים חזוי. על רקע המצב הפיננסי של החברה, ובהינתן שיש לה איגרות חוב, היא מספקת לקוראי הדוחות מידע על המקורות והשימושים שלה בשנתיים הקרובות. זה מידע חשוב, בעיקר משום שהוא מתייחס לתחזית - כך ניתן להבין מה הנהלת החברה חושבת ומעריכה לגבי העתיד, וזה חשוב שבעתיים במצב של קשיים פיננסיים, שכן אז הקוראים יכולים להתבסס על הערכת המנהלים בטבלה של המקורות והשימושים ולקבל אותה - או שלא, ולעשות לה התאמות.

למה הכוונה? נניח שהחברה סבורה שתממש נכס ב-30 מיליון שקל בשנה הקרובה, אז הקורא יכול, בהינתן שהוא מקבל מידע או מעבד מידע ממקורות נוספים, להניח שהסכום הזה מנופח, או שהוא דווקא סביר, וכך (אם יש צורך) הוא עושה התאמות כדי לקבל את התזרים ההגיוני להערכתו.

בתזרים החזוי של מצלאוי מופיע סכום צפוי של 46 מיליון שקל ממכירת החברה הבת אבן השהם - גבוה ממה שבפועל המכירה הכניסה לה, כאמור 38.5 מיליון שקל (תמורת המניות). הפרש של 7.5 מיליון שקל, משמעותו היא חור בתזרים של 7.5 מיליון שקל. הסכום הזה ממש לא זניח גם כסכום אבסולוטי וגם בהינתן העסקה כולה - 38.5 מיליון שקל. זאת יכולה להיות כמובן טעות בהערכה, אבל - וזה אולי אפילו בעייתי יותר - זו עלולה להיות מכירה בלחץ.

המצוקה של מצלאוי היא לא סוד - היא רשומה שחור על גבי לבן בדוחות הכספיים, וזה משרת מאוד את הרוכשים של הנכסים שלה. הם פשוט יודעים שהחברה לחוצה מאוד למכור, וייתכן שהם לוחצים את המחיר למטה.

גיוס פרטי לגלגול החוב

מצלאוי, כך עולה מדוח התזרים החזוי, מסתמכת על גיוס פרטי (חוב) בהיקף 39.5 מיליון שקל, שאמור להתבצע עד סוף השנה. עכשיו, מצד אחד - מי ייתן כסף לחברה בקשיים תזרימיים? ומצד שני - בהינתן שערך הנכסים בספרים הוא נכון וקרוב למצב בשטח, הרי שמדובר בחברה עם הון של מעל 100 מיליון שקל. כלומר היכולת שלה להחזיר את החובות נראית על פניה גבוהה - אחרי הכול, ההון מבטא את הנכסים בניכוי החובות, וכאן יש עודף גדול בסך 100 מיליון שקל. אז נכון שיש לה מצוקה בלהחזיר את החובות לטווח הקרוב, אבל בהנחה שהיא תצליח לגלגל את החוב, ובדיוק בשביל זה מתוכנן הגיוס הפרטי, מצלאוי עשויה להתאושש.

זו כמובן משוואה של סיכון וסיכוי, ולכן רוכש האג"ח הפרטי מן הסתם יתמחר זאת בריבית - כך שגם אם יהיה גיוס הוא יהיה בריבית גבוהה יחסית.

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.

 מצלאוי