כמה באמת שווה זהב

בזק  רועדת. אחרי שמניית החברה ידעה בעיקר כיוון אחד - למעלה, המגמה התהפכה והמניה ירדה בחודשיים האחרונים כ-20%. הטריגר כמובן הוא חקירת בעל השליטה - שאול אלוביץ', ומנהלים בחברה בחשדות (חמורים) לעבירות של ממשל תאגידי. אך נראה שהמניה רק חיפשה טריגר לירידות.

נכון, כולם יגידו שמדובר בחברה נהדרת, אבל לא כולם הפנימו את הסיכון שבמינוף הגדול שלה. לפני זה, חשוב להזכיר את מבנה החזקות בבזק, ואת המשמעות שלו: ענקית התקשורת מוחזקת על ידי בי קומיונקיישנס (חברה נסחרת), בה מחזיקה אינטרנט זהב  (חברה נסחרת), שמוחזקת על ידי יורוקום (חברה פרטית). בכל קומה כזו (בכל חברה) יש מימון חיצוני - בנקים ואיגרות חוב מהציבור, וכל החזקה כזו היא בשיעור שמבטיח שליטה, אבל משאיר לראש הפירמידה נתח חלקי מפרת המזומנים בזק (נתח קטן יחסית בהון).

בי קומיונקיישנס (בי קום) מחזיקה כ-26% מבזק; אינטרנט זהב מחזיקה ב-65% מבי קום; ויורוקום מחזיקה ב-61% מאינטרנט זהב. נעצור במדרגה של אינטרנט זהב - היא האחרונה בשרשרת החברות הציבוריות (יורוקום, העליונה בפירמידה, היא כאמור פרטית). המשמעות של שיעורי ההחזקה האלה היא שאינטרנט זהב מחזיקה בשרשור ב-16.9% מהונה של בזק, ועדיין היא שולטת (יורוקום עם 10% בערך שולטת בבזק).

כן, שליטה היא מושג איכותי, ממש לא כמותי. אפשר לשלוט בגוף מסוים גם עם החזקה של כמה אחוזים בודדים, במיוחד אם זה נעשה בשרשור כזה. במצב שכזה, בעל השליטה - ואת זה חשוב להבין! - מקבל נתח קטן מההון של החברה ונתח קטן מחלוקות הדיבידנדים, למרות שליטתו. המשמעות היא שבעל השליטה ירצה לקבל ערך דרך השליטה שלו (לצד חלוקת הדיבידנדים), וזו יכולה להתבטא ביכולת לקבוע את שכר המנהלים, את הספקים של החברה, בלהעסיק את העובדים שהוא מעוניין בהם, ועוד. במקרה של בזק, הקשר עם הספקים (שאלוביץ' הוא גם בעל השליטה בהם - יס וחלל תקשורת) נמצא במוקד החקירה של רשות ניירות ערך בקבוצה.

הפחתות ההון בבזק - לא המצאה של אלוביץ'

אלה הצרות של אלוביץ'. אולי הוא לא הסתפק בערך מההון (דרך דיבידנדים) והתפתה לייצר ערך לא לגיטימי מהשליטה - אלה רק חשדות בשלב זה. אנחנו נתמקד בצרות של בזק - מעבר לכך שהנהלתה במובנים מסוימים משותקת, ומעבר לפגיעה של החקירה בהתנהלות ובתדמית של החברה, נראה שהירידה במחיר המניה רק חיפשה טריגר. לא החקירה היא הבעיה של בזק, אלא התיאבון הגדול של אלוביץ' להעלות כספים במעלה הפירמידה, על חשבון בזק.

אלוביץ' פשוט סחט את הקופה של בזק, איפס אותה, וכשזו נגמרה, בזק נטלה על עצמה חובות כדי לשרת את החוב שלו. לגיטימי וחוקי, וזה אגב גם מה שעשו בעלי שליטה קודמים בבזק - חיים סבן, קרן אייפקס ומורי ארקין. אלה אף "המציאו" את הפחתת ההון בבזק - אחרי שאיפסו את הרווחים של החברה, טענו שניתן למשוך את הונה (כרית הביטחון של בעלי המניות) ושהדבר לא יפגע באיתנותה.

אלוביץ' שכלל את הפחתת ההון וייצר מנגנון של הפחתה קבועה על פני שנים, דהיינו חלוקת הון שוטפת. בעיני המשקיעים זה נראה אפילו כסוג של אג"ח שמחלקת ריבית שוטפת (וגבוהה), אבל במקביל ההון העצמי של החברה הלך וירד ביחס לסך התחייבויותיה.

אבל חשוב להבהיר, הבעיה כאן היא לא בפעולות של בעלי השליטה - הם לקחו כסף מהבנקים והם רוצים לשרת את החוב. רובנו היינו פועלים כמוהם. הבעיה היא בשוק ההון. איך נותנים לבזק לגייס אג"ח כל יומיים, ועוד בתשואות נהדרות? איך זה שבזק הופכת להיות חברה ממונפת והמשקיעים עדיין חושבים שמדובר בסיכון אפסי? איך זה שהאנליסטים ממשיכים להמליץ על קניית המניה? איך זה שכולם חושבים שמה שהיה הוא שיהיה, ולא עוצרים את הבלון הזה שמתנפח באיטיות?

התשובה היא שכולם חושבים שאף אחד לא ייגע בבזק. כחלון הגיבור הצליח לעשות רפורמה בשוק התקשורת, אבל הרפורמה הענקית הזו, שבאמת עזרה לכל אחד מאיתנו, צרכני הסלולר (בחיסכון של מאות שקלים), לא נגעה כמעט בבזק. ההיפך - היא החלישה את המתחרות הגדולות שלה שהיו בדרך לתקוף אותה בתחומים משיקים. כן, הרפורמה של כחלון דווקא עזרה לבזק. אז אולי הוא בכלל גיבור על חלשים?

ההון מהווה כ-1% מהמאזן החשבונאי

הנתק בין החשבונאות לבין הכלכלה מתבטא היטב בפירמידה של בזק. החשבונאות נוקבת בערך לא רלוונטי, והכלכלה (עכשיו) מדברת על מספרים נמוכים מבעבר בהקשר של אינטרנט זהב.

אינטרנט זהב אמנם שולטת בבזק, אבל זה לא מורגש בהון העצמי החשבונאי שלה, שמסתכם בכ-200 מיליון שקל. זה מתבטא במאזן שלה, בהיקף 20.3 מיליארד שקל. כלומר, ההון שלה מהווה סדר גודל של 1% מהמאזן החשבונאי שלה. איך אפשר "לחיות" ככה?! תדמיינו שיש לכם הון של 1 מיליון שקל, ויש לכם מאזן של 100 מיליון שקל - כלומר, אתם משקיעים בנדל"ן, במניות ושאר השקעות בסך של 100 מיליון שקל, ומול זה יש לכם חוב של 99 מיליון שקל; נשאר לכם 1 מיליון שקל - חיים של עשירים ממש, אבל אתם בטח לא תשנו טוב בלילה. זה המצב באינטרנט זהב. וככל הנראה גם בשכבה העליונה - יורוקום.

כך או אחרת, ההון החשבונאי במקרה הזה (ובמקרים רבים, לרבות בחברות החזקה עם החזקות סחירות) פשוט לא רלוונטי. ההון החשבונאי מבטא את הנכסים (כאן - בי קום שמחזיקה בבזק) לפי ערכים חשבונאיים. אינטרנט זהב מאחדת את בי קום בהתאם לתוצאות השוטפות שלה, אבל בהינתן ההשקעה המקורית. כלומר, העוגן לרישום בספרים הוא ההשקעה המקורית, ועל זה עושים התאמות מדי רבעון בהתאם לרווחים השוטפים של בזק (הכרה בחלקה ברווחים), אך מנגד מפחיתים את הנכסים הלא מוחשיים שיוחסו בעת הרכישה.

וכדי לעשות את זה פשוט: הערך בספרים מבוסס על ההשקעה הראשונית עם התאמות - בעיקר חלק החברה ברווח של בזק. הנתון הזה לא בהכרח קשור לנתון בשוק, כלומר הערך בספרים של בי קומיונקיישנס עשוי להיות שונה לחלוטין משווי השוק שלה. במקרה הזה קיים הבדל, אבל לא ענק. שווי השוק של אינטרנט זהב הוא 480 מיליון שקל, כלומר גבוה מהערך החשבונאי (כ-200 מיליון שקל כאמור).

הערך (הנסתר) המוסף

אבל ההשוואה בין השוק לחשבונאות במקרה הזה לא מלמדת ולא מספרת כלום. נתון חשוב בהרבה שמלמד על מצבה של החברה, יותר מההון החשבונאי שלה, הוא הערך הנכסי הנקי. מדובר על ערך כלכלי שנובע מערך ההחזקות של חברה בניכוי התחייבויותיה. זה החישוב הפשטני, כשבמקרים רבים צריך גם להתייחס לענייני המיסוי שמפחיתים את הערך הכלכלי, ולשכר המנהלים (סוג של דמי ניהול) שגם כן מפחית את הערך. במקרה זה, נתייחס רק לערך ההחזקות בניכוי ההתחייבויות.

הערך הכלכלי של ההחזקה של אינטרנט זהב - בי קומיונקיישנס - הוא כ-1 מיליארד שקל (65% ממניות החברה). מנגד, יש לאינטרנט זהב עצמה חוב של 580 מיליון שקל. זה לא כולל את החובות של בי קום. ההסתכלות היא מעין סולו/ הסתכלות על החברה בנפרד - הצמדת ערכים כלכליים לנכסים שלה, והפחתת ההתחייבויות שלה עצמה (ללא הבנות שמגולמות כבר בערך ההחזקות).

ומכאן, שהערך הכלכלי של אינטרנט זהב הוא סביב 420 מיליון שקל - אין קשר להון העצמי, הקשר אמור להיות לשווי השוק של החברה. הרי אם הערך הנכסי הנקי הוא 420 מיליון שקל, מדוע החברה נסחרת לפי שווי של 480 מיליון שקל? וכאן יש מספר גורמים משפיעים ואחד משמעותי - ערך האופציה. אינטרנט זהב היא סוג של אופציה על מניית בי קומיונקיישנס, שהיא בעצמה אופציה על מניית בזק. כלומר, אינטרנט זהב היא מעין אופציה בנגזרת שנייה על מניית בזק. ובמילים פשוטות - ההשקעה באינטרנט זהב היא השקעה באופציה במינוף גדול על בזק.

אופציות לא נסחרות בלי פרמיה (לרוב). אם תרצו לקנות אופציה (כל אופציה) תצטרכו לשלם פרמיה שמבטאת את הסיכוי לרווח גבוה (ובמקביל יש כמובן סיכון גדול יותר). ערך הפרמיה הזו תלוי באורך החיים של האופציה ובמינוף שלה. במקרה של אינטרנט זהב, לכאורה כל עוד המצב לא מגיע לנקודת קיצון (ערך אפסי או שלילי, צורך להחזיר חובות בעיתוי מסוים, קשיי נזילות), האופציה הזו היא עד אינסוף. זה כמובן תיאורטי, אך בהחלט אפשרי. חוץ מזה, המינוף כאמור גבוה, ושני הגורמים האלה מקנים ערך שאינו נמצא בנכסים ובהתחייבויות של אינטרנט זהב - ערך האופציה. זה מסביר את הפער בין שווי השוק בגובה 480 מיליון שקל, לערך הנכסי הנקי בסך 420 מיליון שקל.

לסיכום עניין ה"ערכים" - יש הון עצמי, שבמקרים של חברות החזקה הוא אפילו מספר אקראי. יש את שווי השוק שמבטא את הערכת המשקיעים כלפי החברה, ויש את הערך הנכסי הנקי, שהוא סוג של הערכת שווי כלכלית. הפער בין שווי השוק לבין הערך הנכסי הנקי נובע לרוב מערך נוסף שנמצא בהחזקה - הערך של האופציה.

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו. 

 הון

 מבנה ההחזקות של קבוצת יורוקום