עדיין השקעה כה בטוחה?

קבוצת עזריאלי היא כבר מזמן לא רק קניון איילון (הקניון הראשון בארץ) וקניון עזריאלי בתל-אביב; ובכלל, היא כבר מזמן לא רק מקימה ומתפעלת קניונים. מדובר במעצמה נדל"נית עם פעילות גדולה בתחום הקניונים (קרוב ל-20 קניונים), עם פעילות גדולה בתחום הנדל"ן המניב גם בחו"ל; פעילות בתחום הדיור המוגן; החזקות בבנק לאומי (4.2%), בלאומי קארד (20%), בגרנית ועוד.

המספרים שלה מרשימים בכל קנה מידה: מדובר בקבוצה שנסחרת ב-24 מיליארד שקל - מהענקיות של הבורסה המקומית, עם נכסים במעל 30 מיליארד שקל, קצב רווחים שנתי שמתקרב ל-2.5 מיליארד שקל, כשכל אחד מהמגזרים הנדל"ניים צומח ומרוויח. אבל זה לא מספיק להנהלת החברה - היא ממשיכה בתוכנית פיתוח נדל"נית גרנדיוזית לשנים הבאות - הקמת פרויקטים של דיור מוגן, הרחבת עזריאלי בת"א, הקמת פרויקטים של מסחר, משרדים ומגורים ברחבי הארץ. כל אלה אמורים להגדיל את הרווחים התפעוליים של החברה בסדר גודל של 40%-50%, רק שזה לא מחר בבוקר. הפרויקטים האלה הם עניין של כמה שנים טובות.

ומבלי לזלזל כמובן בתוכניות הענק האלה, נראה שהפרויקט החשוב ביותר של עזריאלי, למרות שהוא במונחים של "בוטנים" מבחינתה, הוא הפעילות האינטרנטית. באמצע 2016 רכשה עזריאלי את אתר הסחר האלקטרוני Buy2. המוכרת היא החברה הבורסאית נטקס (ששמה שונה מאז לספרינג). Buy2, לא נעים להגיד, לא היה סיפור הצלחה גדול, אבל זה לא מנע מקבוצת עזריאלי לקנות אותו בסכום מצרפי של כ-80 מיליון שקל. למה בעצם?

כי ההנהלה של עזריאלי שחזתה את עלייתם של הקניונים, כנראה חוזה במקרה הטוב את הקיפאון הצפוי בתחום בהמשך, או במקרה הרע את הדעיכה של הקניונים בעתיד הלא רחוק. אני לא מתכוון כמובן לשים מילים בפה של הנהלת עזריאלי, קטונתי. אבל הצצה לעולם הקניונים בארה"ב ובמקומות מערביים נוספים, תגלה עובדה ידועה - הרכישות באינטרנט נוגסות ברכישות מהחנויות הפיזיות. החנויות בקניונים במקומות רבים בארה"ב כבר מרגישות זאת באופן משמעותי, וזה מתפשט כמעט לכל מקום.

זה לא סוף עידן הקניונים - אנשים ימשיכו להגיע למרכזי קניות, וימשיכו לשבת במסעדה, לראות סרט באולם קולנוע ולקנות בגדים בחנויות, אבל פחות. כמה פחות? ההערכה הרווחת היא בין 10% ל-20%, אבל אין לכך גיבוי אמיתי, זה גם יכול להיות משמעותית גדול מכך. ולא רק זאת - הרכישות באינטרנט נוגסות ברכישות מהחנויות בקניונים ומאלצות את החנויות להוריד מחירים. כלומר, מעבר לפגיעה הכמותית (קונים פחות), גם אלה שכבר קונים יקנו במחירים נמוכים יותר.

המסקנה פשוטה - עזריאלי, שהיא אחת מאהודות הגופים המוסדיים, היא לא כזו השקעה בטוחה. מי שמתייחס אליה כאל סוג של אג"ח, חברת נדל"ן מניב שמספקת תשואה קבועה וברורה (דרך דמי השכירות), יכול להתעורר יום אחד ולגלות שכללי המשחק השתנו; דמי השכירות יירדו אם החנויות ייפגעו, במיוחד על רקע מחירי השכירות הגבוהים בקניונים. במילים אחרות, בגבהים האלה, יש בהחלט מקום לירידה במחיר.

פרויקט סודי שלא מקבל פירוט בדוחות

על כל פנים, הרכישות באינטרנט זולות משמעותית מבחנויות, במיוחד כשמדובר על יבוא אישי בעד 75 דולר, כי אז אין גם מסים (פטור ממע"מ ומס קנייה. אפילו אני התחלתי לקנות). הציבור הצעיר כבר הפנים את ההקלה הזו, אבל הרוב עדיין לא קונה חולצה ומכנסיים דרך אמזון או חנויות אינטרנטיות אחרות. כשזה יקרה, הפגיעה בחנויות בקניונים עלולה להיות קשה.

ולכן עזריאלי קנתה אתר מסחר באינטרנט, והשקיעה באתר סחר - עזראלי.קום, והקימה חברה - עזריאלי אי-קומרס. רכישת האתר קיצרה לה את הדרך. למה לבזבז זמן? קונים אתר מוכן, עם קהל, והוא מהווה הפלטפורמה להגדלת הפעילות האינטרנטית. פעילות שאמורה להיות תומכת ומשלימה לפעילות הקניונים. המטרה, במילים פשוטות, היא לספק לקהל קניון אינטרנטי - אם אתם לא רוצים לבוא לחנות לקנות נעליים, אלא לקנות מהכורסא, אז יש לכם פתרון - עזריאלי.קום. אגב, במהות הבסיסית - אתר אינטרנט הוא גם סוג של נדל"ן - קונים "שטח", דומיין, ובונים עליו. במקרה של עזריאלי בונים עליו קניון וירטואלי.

הקניון הווירטואלי אמור לרכך את המכה הצפויה בתחום הקניונים. בעזריאלי, שעדיין ליבת הפעילות שלה היא קניונים - 42% מהיקף הנכסים, פשוט החליטו לנסות לרכך את הפגיעה (הם אולי יקראו לזה "לאתר מנוע צמיחה נוסף" וכד'), ומה יותר טוב מאשר לקנות את המתחרה, במיוחד שהוא קטן. עזריאלי שילמה כאמור 80 מיליון שקל, אבל נראה שהיא השקיעה ותשקיע הרבה מעבר לכך בשוטף.

הבעיה היא שלמרות שמדובר במנוע צמיחה מאוד חשוב, ושזו פעילות נפרדת מהפעילות של עזריאלי בכלל; ולמרות שבסבירות מאוד גבוהה כשמנהלי עזריאלי יושבים בישיבות ומקבלים נתונים, הם מנתחים בנפרד את האתר ופעילות האי-קומרס מיתר הנתונים, אנו, ציבור קוראי הדוחות לא מקבל אותם. אני מניח שזה עניין של מהותיות - עזריאלי טוענת שזה לא מהותי, הרי מהם בשבילה 80 מיליון שקל, ולכן היא לא מדווחת על הפעילות האינטרנטית כמגזר נפרד. אבל מבחינה איכותית, ברור לכל עד כמה חשובה הפעילות הזו, אז נקווה שהדיווח של עזריאלי ישתפר. ובינתיים אפשר רק לנחש.

ההוצאות הגדולות הן לא סוד

ביאור המגזרים של עזריאלי כולל את הקניונים, שטחי השכרה למשרדים, נדל"ן מניב בארה"ב, דיור מוגן, גרנית, ואחרים. סביר להניח שבתוך האחרים יש את הפעילות האינטרנטית, ומאוד ייתכן שהפעילות הזו גם מהווה חלק משמעותי מהאחרים. כל המגזרים של הקבוצה מרוויחים (והרבה), חוץ ממגזר - "אחרים".

במגזר אחרים יש הכנסות של 3.2 מיליון שקל במחצית הראשונה השנה, והוצאות של 12.8 מיליון שקל, והנתונים האלה דווקא מגדילים את הביטחון שמדובר בפעילות אינטרנטית (אך זו עדיין רק הערכה), שכן סביר שהקניון הווירטואלי של עזריאלי מפסיד בשלב הזה. מדובר על תפעול שעולה מיליונים, שיווק, קידום אתרים ועוד שעולים מיליונים, וההכנסות בשלב זה מעטות. אין הרבה אתרי סחר שמרוויחים באינטרנט - אנחנו יודעים שעדיקה של גולף מרוויח (ולאחרונה דווח כי הוא נערך להנפקה).

ושוב למגזר "אחרים" - המגזר הפסיד במחצית השנה 9.6 מיליון שקל, ובכל שנת 2016 ההכנסותיו הסתכמו ב-7.5 מיליון שקל וההוצאות ב-11.6 מיליון שקל, כלומר רשם הפסד של 4 מיליון שקל. כך או אחרת, הפעילות הסודית הזו של עזריאלי תיחשף במוקדם או במאוחר - או שהיא תלך ותגדל וכבר יהיה קשה להסתיר אותה, או שהחברה תידרש או תתנדב לספק לנו, קוראי הדוחות, נתונים.

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו. 

 קניון וירטואלי