הזדמנות מזוקקת: החברה שגייסה מיליארד דולר והפכה מעניינת

שינוי במודל העסקי והתייעלות הובילו את חברת האנרגיה Andeavor להציג מינוף מתון ומבנה הוצאות מהודק אג"ח החברה עשויה להניב רווחי הון עבור מחזיקיה

אסיפה של הנשיא טראמפ במתקן הזיקוק של אנדיבור בדקוטה   / צילום: רויטרס Jonathan Ernst
אסיפה של הנשיא טראמפ במתקן הזיקוק של אנדיבור בדקוטה / צילום: רויטרס Jonathan Ernst

חברת האנרגיה האמריקאית Andeavor (סימול: ANDV), לשעבר Tesoro Group, הינה מחברות הזיקוק הגדולות בארה"ב. החברה עוסקת בזיקוק נפט גולמי ובשיווק מוצרי דלקים ופטרוכימיקלים, כשהיא מפעילה רשת תחנות דלק ובתי זיקוק ברחבי ארה"ב עם יכולת הפקה יומית של מעל 900 אלף חביות. בנוסף, היא גם מספקת שירותי שינוע והולכת גז ונפט בארה"ב באמצעות החברות הבנות שלה.

במטרה להגדיל את פריסתה בארה"ב ולהרחיב את פעילותה בתחום האנרגיה, ניהלה אנדיבור בשנים האחרונות תהליך משמעותי של ארגון מחדש, שכלל שינוי במודל העסקי שלה. המודל החדש של החברה התבסס על תהליך הזרמת הון של כ-800 מיליון דולר ממכירת נכסים מניבים לחברות הבנות שלה, מה שתרם להורדת שיעורי המינוף בחברה. במקביל לתהליך ההתייעלות, מנהלת אנדיבור אסטרטגיה רחבה של צמיחה באמצעות מיזוגים ורכישות, אשר הגדילה את סך נכסיה ב-55% תוך שנה, ומצד שני הצליחה לשמור על יחס מינוף מתון יחסית של פי 2 מה-EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות).

בסוף 2016 רכשה אנדיבור את חברת הזיקוק האמריקאית Western Refining בעסקת מניות תמורת 6.4 מיליארד דולר. רכישת ווסטרן צפויה להוביל להמשך צמיחה בחברה ולבעלות על נכסים מניבים, המאפשרים שליטה מלאה לאורך זמן על כל שרשרת האספקה. לפי תחזיות החברה, האינטגרציה עם הפעילות הנרכשת צפויה להפיק סינרגיות משמעותיות של 350-425 מיליון דולר במבנה ההוצאות עד 2019.

כתוצאה מצעדים אלו, הרחיבה אנדיבור את פעילות הליבה שלה מעבר לפעילות הזיקוק, מה שתרם לשיפור ביציבותה הפיננסית ולהורדת החשיפה של עסקיה לשינויים במחירי הנפט. כיום, חלק ניכר מנכסיה של אנדיבור הם בתחום תשתיות האנרגיה, שנהנים מחוזים ארוכי טווח המבוססים על עמלות קבועות. כמו כן, נכסי החברה נתונים לרגולציה כך שפעילותם צפויה להיות יציבה יחסית.

במהלך 12 החודשים האחרונים דיווחה אנדיבור על מכירות בהיקף של כ-31 מיליארד דולר, צמיחה של כ-28% ביחס לתקופה מקבילה. סך החוב לסך נכסי החברה עומד על 16%, ויחס החוב נטו (בניכוי מזומנים) ל-EBITDA עומד על 1.5. כחלק מתוכנית ארגון מחדש, החברה Tesoro עצמה שינתה את שמה הרשמי ל-Andeavor והחברה הממוזגת נסחרת בבורסת ניו-יורק תחת הסימול ANDV, לפי שווי שוק של 17.4 מיליארד דולר.

הדירוג עלה מ"זבל" לדירוג השקעה

השינוי שחל אצל אנדיבור בשנה האחרונה היווה קטליזטור להעלאת דירוג החוב של החברה, מרמת "זבל" לדירוג השקעה על ידי שלוש סוכנויות הדירוג המובילות. בעקבות זאת, זוכות כיום איגרות החוב של החברה לדירוג BBB מינוס עם תחזית יציבה.

כתוצאה מכך, אנדיבור נהנית מנגישות גבוהה יותר לגיוס חוב בשוק ההון, בין היתר בשל מאפייני נכסיה הכוללים תנודתיות נמוכה יחסית בהכנסות, נראות טובה של תזרים המזומנים וכן מספר נכסים איכותיים בעלי פרופיל של חברות בדירוג השקעה.

פרופיל הנזילות של החברה חזק מאוד וכולל 528 מיליון דולר במזומנים ושווי מזומנים וקו אשראי בנקאי בסך 2 מיליארד דולר. תזרים המזומנים החופשי (FCF) חיובי וצפוי להסתכם השנה בכ-400 מיליון דולר. כנגד יתרות נזילות אלו, אנדיבור לא צפויה לעמוד בפני החזר חוב בהיקף משמעותי עד לשנת 2022.

לאנדיבור סדרת אג"ח הנושאת קופון של 5.375%, תאריך פדיון ב-2022 ואופציית Call בינואר 2018. אנו סבורים שהחברה תממש את אופציית ה-Call, שכן עלויות המימון שלה כיום הן נמוכות משמעותית מהקופונים שעליה לשלם עבור איגרות חוב סחירות ישנות.

לפני כשבוע גייסה אנדיבור חוב בסך מיליארד דולר באמצעות הנפקת שתי סדרות אג"ח לטווחים של 10 ו-30 שנה. האיגרות זכו לביקושים גבוהים ותומחרו בריבית של 3.8% ו-4.5% בהתאמה. מחירה הנוכחי של הסדרה ל-2028 משקף תשואה שנתית של 3.76%, מרווח של 141 נקודות בסיס מעל האיגרת הממשלתית ומח"מ של 8.3 שנים. כהשוואה נקודתית, סדרת האג"ח של חברת הזיקוק Valero הנושאת קופון של 3.4% עם תאריך פירעון ב-2026 נסחרת בתשואה של 3.33% ומרווח של 102 נ"ב. כלומר, קיים מרווח עודף של 39 נ"ב בין שתי סדרות בעלות מאפיינים דומים.

לדעתנו, השיפור בפרופיל הפיננסי של אנדיבור מביא להזדמנות השקעה אטרקטיבית בחוב הבכיר של החברה. איגרות החוב נסחרות בתשואה הולמת ובמרווח עודף משמעותי ביחס לאג"ח דולריות מקבוצת ההשוואה הרלוונטית. פער תשואות זה צפוי להיסגר, ולהניב רווחי הון עבור רוכשי איגרות החוב של אנדיבור.

שם האג"ח: 4/1/2028 ANDV 3.8%

היקף סדרה: 500 מיליון דולר

מח"מ (שנים): 8

מחיר: 100.35 דולר

דירוג אשראי (S&P/Moody's): -Baa3 / BBB

תשואה לפדיון: 3.76%

מרווח מעל ממשלתית מקבילה: 141 נ"ב.

* הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם