מניות הגז של דלק פתחו את 2018 בזינוקים לקראת עלייה בתמלוגים

אי.בי.אי: "החששות עדיין כאן, והם נוגעים לעודף היצע צפוי של גז; מה שיוכל לשבור את המשוואה הזו הוא הסכם יצוא משמעותי"

יצחק תשובה / צילום: יחצ

אחרי שנה רעה שחוו המשקיעים במניית קבוצת דלק של יצחק תשובה, עם צלילה של כרבע משוויה, היא פותחת את 2018 בדהרה, עם קפיצה דו-יומית של כ-8%.

מגמה דומה מציגות גם יתר החברות הציבוריות שבשליטתה: דלק אנרגיה, שקפצה ביומיים כ-9% אחרי צלילה של כ-30% בשנה שעברה; דלק קידוחים שטיפסה ביומיים החולפים ב-4%-5%, אחרי ירידה שנתית של כ-20% במהלך 2017; ותמר פטרוליום, שעלתה ב-4% לאחר ירידה של 12% מאז הונפקה בחודש יולי האחרון ועד סוף השנה.

הצניחה בערכן של מניות קבוצת דלק אשתקד נרשמה כחלק מחולשה כללית של החברות הקשורות לתגליות הגז בישראל. מדד הנפט והגז, שטיפס ביומיים האחרונים בכ-4%, בלט לשלילה מבין מדדי הבורסה בשנה שעברה, עם ירידה שנתית של כ-18%. במרכז החולשה הענפית ב-2017 עמד חוסר הוודאות בנוגע לתעריפי הגז העתידיים, וזאת בשל העיכוב בהתקדמות חוזי היצוא של המאגרים הגדולים שפיתוחם נמצא בשלב מתקדם, במרכזם קידוח לווייתן.

כיום מאגר הגז תמר, שגם בו מחזיקה קבוצת דלק, מהווה את המקור היחיד לאספקת גז בישראל, אולם תוך שנים ספורות מצב זה צפוי להשתנות, כשהצפי הוא שמאגר לווייתן יחל לספק גז בשנת 2020, ומאגרי כריש ותנין בשנה לאחר מכן (2021). לפני כשנה השלימה קבוצת דלק את מכירת החזקותיה בכריש ותנין, ובעתיד תידרש למכור את ההחזקות שלה במאגר תמר. מלבד אלה, לקבוצה החזקות במאגרים וברישיונות חיפוש נוספים גם מחוץ לישראל.

תשואות חסר משמעותיות
 תשואות חסר משמעותיות

העלאת תמלוג העל לקבוצת דלק

ברקע לזינוקים במניות האנרגיה ביומיים שחלפו מתחילת 2018, עומד דיווח של השותפות דלק קידוחים מהימים האחרונים בנוגע להחזר ההשקעה שלה בפרויקט תמר, ובעקבות כך העלאת שיעור "תמלוג העל" לבעלות השליטה בה, קבוצת דלק והחברה הבת דלק אנרגיה, מ-1.5% ל-6.5%. דלק אנרגיה מחזיקה כיום כ-55% מיחידות ההשתתפות של דלק קידוחים. קבוצת דלק מחזיקה ישירות בכ-8% מדלק קידוחים וכן בכ-88% ממניות דלק אנרגיה. דלק קידוחים מחזיקה ב-45% מהזכויות בלוויתן וב-22% מתמר.

בדלק קידוחים ציינו בעדכון בנושא כי "בהתאם להערכתה העדכנית, המבוססת על אומדנים שטרם בוקרו על-ידי רואי החשבון המבקרים של השותפות, מועד החזר ההשקעה כאמור צפוי להתקיים עד לסוף חודש ינואר 2018".

תמלוג על הוא שיעור מסוים מההכנסה ברוטו מהפקת נפט או גז, שנקבע מראש, ואשר מועבר מבעל הזכויות בקידוח לבעל התמלוג, מבלי להתחשב בעלויות ההפקה.

בחודשים האחרונים עלה לכותרות נושא תמלוג העל לו זכאית קבוצת דלק ממאגר תמר, בעקבות בחינה ראשונית שביצעה הקבוצה למימושו, בין אם בדרך של העברת התמלוג לחברה ייעודית שתונפק בבורסה, או בדרך של מכירתו לצדדים שלישיים. בשלב הנוכחי, ככל הידוע, בקבוצה המנוהלת על-ידי אסי ברטפלד, טרם התקבלה החלטה בנושא.

על פי נתונים שפורסמו בהקשר זה על-ידי חברות בקבוצת דלק, הקבוצה זכאית לתמלוגי על שתחת ההנחות הנוכחיות יסתכמו לכ-1.5 מיליארד דולר עד 2051. כך, גורס גורם מעורה, בניכוי המס בגין ההכנסה הזו ובהיוון להיום, עשוי שווי הנכס לעמוד על כמיליארד שקל. מבחינת דלק מדובר במהלך מימוש שצפוי להניב רווח חשבונאי ניכר, לצד תזרים מזומנים עצום. זאת מאחר שהתמלוגים לא רשומים בערך כלשהו בספרי דלק, כך שכל ההכנסות מהמכירה, ככל שתהיה, יוכרו כרווח.

אמנם הדיווח הנוגע לתמלוג העל משמעותי לקבוצת דלק, אולם הוא לא נתפס כדרמטי בשוק, משום ששינוי שיעור התמלוג לו היא זכאית ממאגר תמר, היה צפוי ונכלל בהערכות השווי של המאגרים. בשלב הנוכחי נראה כי שינוי סנטימנט לטווח ארוך בני"ע מהענף טרם הגיע, גם אם השנה הזו צפויה להיות רעה פחות בכל הנוגע לתשואות שהם ייצרו.

לירן לובלין, אנליסט האנרגיה בבית ההשקעות אי.בי.אי, אומר כי "העלאת תגמול העל היא חלק מהתנאים בין השותף הכללי והשותף המוגבל, והוא נכלל במודלים של כל האנליסטים, אבל בשוק שום דבר לא השתנה. החששות עדיין כאן, והם נוגעים לעודף היצע של גז עם כניסתם של מאגרי כריש ותנין, ולפניהם לווייתן, שיובילו להגדלה משמעותית של היצע - והמשמעות של זה היא שמאגר תמר יאבד נתחי שוק".

"המגמה החיובית היא בעיקר טכנית"

לדברי לובלין, "הדבר שיוכל לשבור את המשוואה הצפויה הזו הוא הסכם יצוא משמעותי, כשהסבירות היא שהסכם שכזה ייחתם במאגר לווייתן, המוקצה ברובו ליצוא, בניגוד לתמר המיועד יותר לשוק המקומי. אבל אם לווייתן לא יצליח למצוא שוק ליצוא, הוא יתחרה עם תמר. הסכם יצוא יאפשר לכולם להסתדר יחד".

את העליות החדות הנרשמות בסקטור ביומיים האחרונים מייחס לובלין בעיקר לשיקולי מס ואומר כי "המגמה החיובית היא בעיקרה טכנית, של רכישות ני"ע בחזרה בתחילת שנה, אחרי שנמכרו בסוף השנה משיקולי מיסוי וניצול מגן מס".

במבט קדימה סבור לובלין כי "אם הסכם יצוא ייחתם, זה ישנה את כל התמונה גם בנוגע למאגר תמר וגם בנוגע למאגר לווייתן. אבל אם לא, הדבר יכול להוות משקולת על הני"ע.

"להערכתי הסכם יצוא לא ייחתם במהלך השנה הקרובה. לכן גם אם נראה עליות בסקטור, יהיה אפשר לייחס אותן בעיקר להתכווצות פרמיית הסיכון במאגר לווייתן, ולא בגלל ששוק ההון שינה את דעתו לגבי מצב הענף. בסך הכול, נראה כי בשנה הקרובה ביצועי הסקטור יהיו חיוביים, אבל לא ביצועי יתר ביחס לשוק".

אשכול חברות הגז
 אשכול חברות הגז

צרו איתנו קשר *5988