מוות או קונספירציה רגולטורית: מה חיסל את בנק Popular?

המחיקות חסרות התקדים של אג"ח ה-CoCo ושל האג"ח הנחותות של הבנק השישי בגודלו בספרד, שבוצעו במועד קריסתו, העלו סימני שאלה בנוגע למניעיהם של הרגולטורים האירופים שהחליטו להביא לקריסה ■ בעלי תיאוריות הקונספירציה טוענים כי המפקחים הקריבו את הבנק כדי להמחיש את יעילותה של הרגולציה החדשה

Popular
Popular

נתיחה שלאחר המוות מבוצעת בנפטרים בדרך-כלל כאשר יש חשד למוות לא טבעי, כדי לקבוע את סיבת המוות. ברם, כאשר בנקים קורסים, המצב עלול להיות מורכב בהרבה: קשה לקבוע ברמת ביטחון סבירה את סיבת המוות, והאם ההחלטה לתת להם לקרוס הייתה מוצדקת.

קריסתו של בנק Popular, השישי בגודלו בספרד, ביוני 2017, מהווה דוגמה מובהקת לכך. המחיקות חסרות התקדים של אג"ח ה-CoCo ושל האג"ח הנחותות של הבנק, שבוצעו במועד הקריסה, נועדו להוות סוף פסוק. אולם, בפועל הן היוו יריית פתיחה לסאגת תביעות משפטיות הרחוקות מיישוב, ולחוסר בהירות רבה.

Popular סבל מקשיים רבים, בשל ריבוי הלוואות בעייתיות, בעיקר לנדל"ן, שמאז 2012 גרמו הפסדים כבדים ומתמשכים. דוחותיו לרבעון הראשון של 2017 הצביעו על כך שנכסים פגומים היוו למעלה מרבע ממאזנו, ופי ארבעה מהונו העצמי. יחס הון הליבה עמד על 7.33% - שיעור נמוך במיוחד.

מבנה מאזן Popular במועד הקריסה
 מבנה מאזן Popular במועד הקריסה

למרות האמור, הבנק סירב להצעות מכירה ומיזוג, ולתוכניות קונקרטיות לגיוס מימון מגורמים חיצוניים, בין היתר מצד דויטשה בנק (Deutsche Bank), מספר שבועות לפני קריסתו. בניגוד להיגיון, Popular התעקש לנסות לגייס בעצמו הון בסך כ-4 מיליארד דולר, סכום דמיוני ביחס לגודלו ולמצבו. הדבר גרם חשיפה של "הבור ההוני" במאזנו, ומשיכת פיקדונות מסיבית בחודשים שטרם קריסתו. המשיכות המתמשכות יצרו מצוקת נזילות חריפה, והצריכו הזרמות חירום יומיומיות מהבנק המרכזי הספרדי. ביוני, תוך יומיים בלבד, "שרף" הבנק 3.6 מיליארד אירו מהנזילות שהוזרמה אליו.

לכן, ב-6 ביוני הכריז הבנק המרכזי האירופי (ECB), שבצל הידרדרות חמורה במצב נזילותו, Popular "כשל או עומד להיכשל". למחרת בבוקר הוכרז שהבנק הגדול בספרד, Santander, ירכוש אותו תמורת אירו אחד, ללא בדיקת נאותות. רכישת הבנק הביאה למחיקה של בעלי המניות ושל מחזיקי CoCo ואג"ח נחותות בסך 2 מיליארד אירו.

הרגולציה החדשה - מתיאוריה למציאות

לאחר המשבר הפיננסי של העשור הקודם עוצבה רגולציה בנקאית חדשה, שמטרתה לנהל ולהכיל את הנזק שיוצרים מוסדות פיננסיים כשהם מתמוטטים, ולהעביר את עלות כשלי הבנקים ממשלמי המסים למשקיעים בבנקים.

במסגרת רגולציה זו, לשם סגירת בנק כושל והעברת ההפסדים למחזיקי CoCo ואג"ח, צריכים להתקיים שלושה תנאים: הבנק בכשל או צפוי להיות בכשל, אין בנמצא חלופה פרטית או ציבורית שעשויה למנוע את הכשל והדבר נחוץ בשם האינטרס הציבורי.

לאחר קריסת Popular, ממשלת ספרד והרגולטורים האירופים שיווקו את הטיפול הזריז בו - ואת מכירתו בן לילה ל-Santander כגוף סולבנטי לאחר המחיקות - כהוכחה שהמערכת החדשה יכולה להתמודד עם משברים ביעילות ובמהירות, ללא פגיעה בכספי משלמי המסים, באג"ח הבכירות או בפיקדונות. האומנם?

סמוך לקריסה, מחזיקי ה-CoCo והאג"ח שנמחקו כתוצאה מהקריסה, ובראשם משקיעי ענק כגון PIMCO, הגישו תביעות, בדרישה להפוך את ההחלטה לסגור את Popular (מהלך לא פרקטי בעליל), או לפצותם בגין ההפסדים שנגרמו להם.

הטענות: הליך לקוי והחלטה לא מבוססת

טענותיהם של מחזיקי ה-CoCo והאג"ח הנחותות נוגעות להליך הלקוי ולהחלטה הלא מבוססת שהתקבלה לטענתם, בעיקר מהטעמים שלהלן.

עד קריסת Popular, הדעה הרווחת הייתה שכשל בנק יתרחש על רקע מחסור בהון, שיביא לחדלות פירעון. אולם ה-ECB טען שהתנאים התקיימו לא בשל חדלות פירעון, אלא בעיקר מטעמי חוסר נזילות. זו הייתה הפתעה למשקיעים, לא רק לנוכח שינוי התנאים המוגדרים למחיקת CoCo והתמקדות בנזילות במקום בהון, אלא מאחר שהם התרגלו לראות ב-ECB "מלווה של מוצא אחרון", כפי שהיה כשהעביר מיליארדי אירו לבנקים היווניים ב-2015, לכאורה במצב מערכתי חמור בהרבה ובמשך חודשים רבים. אם כך, מדוע החליט ה-ECB "למשוך" נזילות מ-Popular כה מהר?

כחלק מההליך הנדרש לקבלת החלטה על קריסת בנק ומחיקת CoCo, נדרש ה-ECB להסתמך לא רק על הערכת הסולבנטיות העצמאית שבוצעה על-ידיו, אלא גם לקבל הערכת שווי חיצונית של הון הבנק. בשל לחץ הזמנים, זו בוצעה ב-12 ימים בלבד. נוסף על כך, הערכת השווי כלל לא התייחסה למצב הנזילות של Popular, הסיבה שבגינה התקבלה החלטת המחיקה.

הערכת השווי פורסמה רק לאחר מספר חודשים, בגרסה "מצונזרת", שאליה צורף מכתב המציין כי יש להתייחס אליה במידה רבה של ספקנות, שכן עבור פרויקט כזה נדרשים לכל הפחות שישה שבועות, ומאחר שלמעריכי השווי הייתה גישה מצומצמת לפרטי מידע חיוניים.

לשם השוואה, במהלך המשבר ביוון, הערכת השווי של מאזן בנק בגודל 30 מיליארד אירו ארכה שלושה חודשים, בעוד ש-Popular החזיק במאזן של כ-150 מיליארד אירו. האם סביר להסתמך על הערכת שווי חפוזה של מאזן כה גדול ולא נזיל, בקבלת החלטה מכרעת שכזו?

הערכת השווי התבטאה בספקטרום רחב במיוחד: ההון נע בין 1.3 מיליארד אירו למינוס 8.2 מיליארד אירו. נראה שהאמור נבע מקושי להעריך את הנכסים הרבים הלא סחירים ונזילים במאזן, ולאמוד את ההפרשות הנדרשות להלוואות הבעייתיות. זהו אתגר מרכזי במאזני בנקים: נוסף על גודלם, יש בהם נכסים רבים שאינם בהכרח מתאימים לתמחור בשווי שוק, ודאי לא תוך פרק זמן כה קצר.

מעריכי השווי ציינו שהאומדן הטוב ביותר עומד על הון שלילי של 2 מיליארד אירו - סכום השווה, הפלא ופלא, בדיוק לסך סדרות ה-CoCo והאג"ח הנחותות, שכאמור נמחקו במלואן כתוצאה מכך. אומדן זה היה רחוק שנות אור מההון החשבונאי במאזן הבנק לרבעון הראשון של 2017, בסך של כ-8 מיליארד אירו.

כדי להגיע לאומדן של מינוס 2 מיליארד אירו בהערכת השווי, שיעורי ההפרשות בנכסים הפגומים במאזן Popular הגיעו ל-69%, הרבה מעבר לממוצע בבנקים בספרד (52%) באותה עת. האם סביר לבצע מחיקת משקיעים על סמך הערכת שווי בטווח כה רחב, שהאומדן שקבעה מסתמך על שיעור הפרשות שמרני למדי, ומביא במדויק למחיקתם המלאה?

אם טווח השווי אכן כה רחב, מדוע הסכים Santander לרכישה ללא בדיקת נאותות? האם סביר שייקח על עצמו ספקטרום כה רחב של הפסדים? או שמא ההפרשות הגבוהות שבוצעו היוו כרית ביטחון משמעותית מספיקה עבורו, על חשבון מחזיקי ה-CoCo והאג"ח שנמחקו?

מחזיקי האג"ח שנמחקו מתקשים להסביר מדוע הרגולטורים האירופים הביאו לקריסת הבנק וגרמו הפסדים למחזיקי ה-CoCo. תיאוריות הקונספירציה גורסות שהמפקחים רצו להמחיש שהרגולציה החדשה לקריסת בנקים עובדת במהירות וביעילות. כביכול, Popular נפל לידיהם כפרי בשל - בנק גדול, אך ללא חשיבות מערכתית. כך, ניתן היה לבצע את המכירה במהירות, ללא פגיעה באג"ח הבכירות ובפיקדונות, וללא נזק מערכתי באירופה או בספרד. הייתכן?

מצוקת נזילות או מחסור אבסולוטי בהון?

בשל המורכבות הגבוהה בהערכת השווי, סביר שלעולם לא נדע האם Popular אכן היה חדל פירעון. ברם, בכל מקרה ברור שהתהליך מעורר תהיות קשות. ייתכן שהרגולטורים האירופים ו-Santander יעדיפו להתפשר ולהציע פיצוי כדי להימנע מפסיקה שתהווה תקדים בעייתי לרגולציה הבנקאית החדשה (מנגד, הפיצוי יהווה תקדים כשלעצמו).

לדעתי, נדרשת חשיבה גלובלית מחודשת על הרגולציה המטפלת בבנקים קורסים. נקודת המפתח בהפקת הלקחים מהאירועים הינה, שלאורך כל ההיסטוריה, בנקים קרסו בשל מצוקות נזילות, לא בשל מחסור אבסולוטי בהון.

ככל שבנקים מורכבים יותר, מחזיקים יותר נכסים לא נזילים ומשתמשים במודלים פנימיים להקצאת הון, כך קשה יותר לאמוד את מצב הונם האמיתי. לכן, המחשבה שלפיה בנק שנקלע למשבר - ושהשוק והרגולטורים מסמנים אותו כ"בעייתי" - יגיע לטריגר הוני המוגדר ב-CoCo ובאג"ח נחותות ותבוצע מחיקה, איננה מעשית. זאת, מכיוון שהשוק תמיד יקדים את הטריגר במשיכת פיקדונות ויביא לקריסתו.

לכן, ראוי שמכשירי ה-CoCo יעוצבו מחדש, תוך ביטול הטריגרים ההוניים למחיקת המכשיר בעת משבר. כך, הטריגר היחיד למחיקה יהיה שיקול דעת פיקוחי. עוד נדרש לקבוע שההחלטה הרגולטורית תוכל להתקבל רק על סמך מצוקת נזילות, ולא על בסיס מצב ההון בבנק.

במקביל, על המשקיעים באג"ח בנקאיות להפנים שבפועל, התנהגות ההון והנזילות בבנקים בעת משבר, וגם השיקולים הרגולטוריים, שונים מההנחות העומדות בבסיס הוראות באזל 3. כתוצאה מכך, עליהם להתאים את מנגנוני הערכת הסיכונים והתמחור, ולהתמקד בניתוחי עומק של איכות הנכסים וההון, של מצב ההפרשות ושל סיכון הנזילות בבנק. שיקולים אלה חשובים בהרבה ממרחקים טכניים מהטריגר למחיקה, שמשקיעים רבים מתמקדים בהם יתר על המידה.

על אף המחיקה התקדימית של אג"ח CoCo ב-Popular, בחודשים האחרונים הרדיפה אחר תשואות הקטינה משמעותית את המרווחים בשוק זה. קשה לצפות כיצד יסתיימו ההליכים המשפטיים בפרשת Popular, וכיצד הם ישפיעו על הרגולציה הבנקאית העולמית ועל התמחור בשווקים. ברם, כדי למנוע תביעות עתידיות והישנות מקרה Popular, ראוי שהטקסט הרגולטורי והמחירים בשוק יותאמו כדי לשקף את המציאות, ויפה שעה אחת קודם.

■ הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

צרו איתנו קשר *5988