יש שעבודים שווים - ויש שווים יותר

שוק איגרות החוב הקונצרניות מהווה עבור חברות ציבוריות רבות מקור אטרקטיבי לגיוס הון חיצוני כאלטרנטיבה להלוואות מהבנקים. במקום לקחת הלוואה מהבנק, יכולות החברות לגייס הון מהציבור דרך הנפקה של איגרות חוב שנסחרות בבורסה. חלק מהחברות מגבות את האג"ח, בשעבוד על נכסים על מנת לשפר את מצבם של מחזיקי האג"ח ובכך לגייס את החוב בריבית נמוכה יותר. בשוק ההון רוב החברות בוחרות שלא לשעבד את נכסיהן לאג"ח ורק חלק קטן בסדרות האג"ח מגובה בשעבודים.

ישנם נושים שיש להם זכות קדימה בקבלת הכסף לפי החוק - למשל שכר עובדים, מע"מ וכו'. נושים אחרים יתחלקו בכסף שנשאר בקופה באופן יחסי לחוב שלהם, מה שנהוג לכנות - פארי פסו. מצבם של בעלי חוב שהחזיקו שעבוד על נכס תמורת החוב טוב יותר, כיוון שתהיה להם זכות לקבל ראשונים את התמורה המתקבלת ממנו. אם לשעבוד אכן יש ערך כספי, הנושה יכול להחזיר את כל כספו - בעוד שבעל חוב ללא שעבודים יכול להישאר בלי כלום. אולם, חשוב מאוד לדעת שישנם סוגים שונים של שעבודים וישנה משמעות גדולה לסוג הנכס המשועבד.

בשוק ההון ובעולם ההשקעות, ככל שהסיכון גדל - כך התשואה שנהוג לדרוש עבור ההשקעה גבוהה יותר. ישנו קשר חיובי בין סיכון לתשואה נדרשת. כחלק מתהליך קבלת ההחלטות, יש לאמוד את הסיכון התפעולי של החברה לפני שמשקיעים באיגרות החוב שלה. משקיעים רבים מנסים לאמוד את תזרים המזומנים החזוי של החברה, על מנת להעריך האם החברה צפויה להיכנס לתהליך של חדלות פירעון.

עם זאת, אומדן הסיכוי שחברה תיכנס למצב של חדלות פירעון הוא לא השלב הסופי ויש חשיבות גבוהה לערך הנכסים שמחזיקה החברה למקרה שתגיע למצב שכזה. כונס הנכסים ימכור את נכסי החברה, במטרה לשרת את החוב של כל הנושים שלה. לשווי המתקבל מהמכירה ולסדר הנשייה יש משקל רב בחלוקת הכסף הסופית.

שעבוד נכסים פיזיים

הסוג הראשון והאיכותי ביותר הוא שעבוד ישיר על נכס. בהרבה מקרים מדובר בשעבוד על נכסי נדל"ן מניב. קיימים גם שעבודים על רכבים, קרקעות, מכונות ונכסים פיזיים אחרים, אך אלה נפוצים פחות. השעבוד יכול להיות על נכס אחד בלבד, בדומה מאוד למשכנתא על בית, אך הוא יכול להיות גם על תיק נכסים מפוזר.

דוגמה לסדרת אג"ח אליה משועבד נכס אחד ניתן למצוא באג"ח מליסרון ח'. בסדרה זו קיים חוב של כ-900 מיליון שקל מולו משועבד קניון "גרנד קניון" בחיפה, שמשוערך בשווי של 1.58 מיליארד שקל. תמיד אפשר להתווכח על השווי האמיתי של הנכס המשועבד, אך במקרה הזה יש מרווח ביטחון יפה כאשר יחס ההלוואה לשווי הנכס (LTV - Loan To Value) עומד על 57%. גם אם הקניון יימכר ב-42% מתחת לשווי השערוך שלו, בעלי האג"ח יקבלו את כספם.

דוגמה אחרת היא אג"ח יט' של מבני תעשייה. כאן יש שעבוד על נכסי נדל"ן, אך הפעם מדובר ב-16 נכסים - משלומי בצפון ועד לשדרות בדרום. הנכסים משוערכים בכ-500 מיליון שקל למול חוב של 385 מיליון שקל לסדרת האג"ח. ה-LTV בסדרה הזאת עומד על כ-77%, ומבטיח החזר מלא לבעלי האג"ח גם אם התמורה שתתקבל ממימוש 16 הנכסים תהיה נמוכה ב-23% מהשווי המשוערך.

היתרון המרכזי בהחזקת שעבוד על תיק נכסים רחב הוא פיזור הסיכון והורדת התלות בנכס יחיד. במקרה של חדלות פירעון, לא תמיד קל למצוא קונים לנכסים של החברה שפשטה את הרגל. בעלי החוב שמחזיקים בשעבוד על נכס יחיד יכולים להיתקע עם הנכס זמן רב עד שימצאו קונה. לפעמים בניסיון למכור את הנכס ולהחזיר את החוב, נאלצים למכור במחיר נמוך מהשווי שניתן היה לקבל - אם הוא לא היה נמכר בלחץ. הקונים הפוטנציאלים יודעים שהחברה צריכה לממש את הנכס והם יכולים לנצל זאת בהציעם מחיר נמוך. לעומת זאת, בהחזקה של תיק מפוזר יורדת התלות בנכס ספציפי והסיכוי לממש חלק מהנכסים גבוה יותר. משקיע נבון ירצה להיות מגובה במספר רב של נכסים, על מנת להוריד את הסיכון במקרה שהחברה תגיע למצב של חדלות פירעון. לעיקרון זה קוראים פיזור הסיכון.

שעבוד על מניות סחירות

במקרים רבים סדרות אג"ח מגובות במניות של חברות בנות או חברות אחיות. לפעמים מניות אלו הן של חברות פרטיות, ולפעמים הן של חברות ציבוריות שנסחרות בבורסה. רמת האי ודאות בהערכת השווי העתידי של מניות, כמובן, גבוהה מאוד. שוק ההון דינמי מאוד יחסית לעולם הנדל"ן - שוויין של מניות יכול לעלות ולרדת בתנודתיות גבוהה מאוד, שלא מאפיינת שינוי בשווי של נכס נדל"ן. יש לקחת בחשבון ששווי המניות המשועבדות יכול לרדת ולא בהכרח יאפשר לשעבוד לכסות את החוב.

בנוסף, גם כאן יש משמעות רבה לפיזור הסיכון. יש עדיפות לקבלת שעבוד של מניות בחברות שונות  - ואף להעדיף שיפעלו בענפים שונים, וזאת כדי לא להיות תלוי במצב של מניה אחת או ענף מסוים. חשיבות רבה יש גם לרמת הסחירות של הנייר בבורסה - מכירת נייר ערך שרמת הסחירות בו נמוכה, יכולה לגרור התפשרות על המחיר.

דוגמה לאיגרות חוב עם שעבוד על מניות סחירות ניתן למצוא באג"ח של אלון רבוע ד' ובאג"ח של צור ח'. החוב באלון רבוע כחול ד' הוא כ-960 מיליון שקל והוא מגובה בכ-4.8 מיליון מניות של רבוע נדל"ן ו-8.5 מיליון מניות של דור אלון, מניות אלה סחירות ונמצאות במדד ת"א 125. שווי המניות שמשועבדות לטובת המחזיקים הוא כ-1.1 מיליארד שקל. באג"ח של צור ח' ישנו חוב של כ-280 מיליון שקל, מולו ישנו שעבוד על 13 מיליון מניות של ביטוח ישיר, הנסחרות במדד היתר, בשווי שוק של 550 מיליון שקל. עצם היותה של מניה סחירה בבורסה לא הופך את תהליך מימוש הנכס למהיר, ויש לקחת בחשבון את היקפי המסחר הנמוכים המאפיינים את מדד היתר.

שעבוד על מניות פרטיות

שעבוד על מניות של חברות פרטיות טומן בתוכו קשיים רבים. אחד מהם הוא היכולת להעריך את שוויין האמיתי של המניות המשועבדות. חברות פרטיות אינן מחויבות בפרסום דוחותיהן הכספיים ולכן ישנו קושי להבין לעומק מהו מצבן העסקי. בנוסף, למניה ציבורית יש שווי שוק משוכלל, הנקבע במסחר בבורסה - אך לא כך הדבר במניות של חברות פרטיות.

ניקח לדוגמה את אג"ח טו' של כלכלית ירושלים, היקף החוב בסדרה זאת הוא כ-612 מיליון שקל, מולו משועבדות 40.4 מיליון מניות של דרבן. מה שוויין של מניות אלה? קשה להגיד, הן לא נסחרות ולכן אין להן שווי שוק. דוגמה נוספת ניתן למצוא באג"ח של אלביט מדיקל ג', היקף החוב בסדרה הוא 180 מילוין שקל והוא מגובה בשעבוד של 2.7 מיליון מניות גמידה סל ומניות של אינסטייק. מניות גמידה סל (GMDA) נסחרות בבורסת הנאסד"ק ושווי השעבוד בגינן הוא כ-97 מיליון שקל. אינסייטק היא חברה פרטית, שאין לה שווי שוק משוכלל, אך ניתן להניח שמניות אלו שוות כ-450 מיליון שקל, אם נתייחס לסבב השקעה של כ-100 מיליון דולר, שהיה לאחרונה בחברה. אולם, אסור לשכוח, שהשווי הגבוה של הביטחונות נובע ממניות ביומד, שעלולות להימחק בין לילה - במקרי קיצון.

שעבוד עודפים

חברות ייזום נדל"ן רבות נוהגות להנפיק איגרות חוב עם שעבודים על העודפים שיצטברו בפרויקטים אותם היא בונה, במטרה לממן חלק מעלות הפרויקט. בשעבוד עודפים מקבלים בעלי האג"ח שעבוד על חשבון בנק שהחברה מתחייבת להעביר אליו את כל הרווחים שיצטברו מהפרויקט.

לרוב, פרויקטים של ייזום נדל"ן מלווים גם במימון מהבנקים שמלווים את הפרויקט ומקבלים שעבוד על הקרקע ועל הבנייה עצמה. במילים אחרות, אם הפרויקט מצליח ונכנסים לחשבון העודפים כספים רבים של רוכשי דירות, אז יש לנו שעבוד מצויין. אך במצב זה סביר שהחברה ממילא תשלם הכל ובזמן. לעומת זאת, אם הפרויקט נתקע, נניח בשל חוסר הצלחה למכור דירות - אז יש לנו שעבוד על חשבון ריק שגם אם יש בו מזומנים, הבנק קודם לנו.

מצב שבו יש שעבוד על חשבון עודפים עדיף כמובן על מצב שבו אין כל שעבוד כלל, אך חשוב להבין שרמת הביטחון בשעבוד כזה נמוכה יחסית לשעבוד על נכסי נדל"ן או מניות. ישנן סדרות אג"ח שמגובות בשעבוד על עודפים של פרויקטים "על הנייר" שטרם התחילו בבנייה, במצב כזה חשבון העודפים ריק ורמת הביטחון שהשעבוד נותן נמוכה מאוד.

למרות כל זה, חשוב לנתח כל מקרה לגופו. לדוגמה באג"ח א' של לוינסקי עופר קיים חוב של כ-72 מיליון שקל, החוב מגובה בשעבוד על העודפים של הפרויקט באגרובנק א' ובאגרובנק ב'. בחשבון העודפים של הפרויקט באגרובנק א' בלבד, יש סכום של כ-77 מיליון שקל, כך שבמקרה הזה אכן מדובר בשעבוד אפקטיבי.

 שעבודים לסדרות אג"ח נבחרות הנסחרות בבורסה

בחירה נבונה תחסוך כאב

איגרות החוב הקונצרניות מהוות חלק מהותי משוק ההון ומתיק ההשקעות הסביר. בדרך כלל, משקיעי האג"ח הם משקיעים המחפשים סיכון נמוך יותר ולכן חשוב להם לבחור סדרת אג"ח, שתתנהג בהתאם ללוח הסילוקין. תוספת של שעבודים לשטר הנאמנות מורידה את מפלס החששות של המשקיעים, מה שמאפשר את כניסתם להשקעה - ומצד שני, מאפשר לחברה לגייס חוב בריבית נמוכה יותר.

עם זאת, לא כל חברה שפושטת רגל גורמת לתספורות כואבות. בחירה נבונה והתגוננות באמצעות בחירת אג"ח עם שעבודים - יכולה להפוך את התמונה. כמו שראינו, לא כל שעבוד הוא אפקטיבי במידה זהה. כדאי לחשוב מראש על פרמטרים רלוונטיים כמו שווי נכס משועבד, מהירות המימוש שלו ואף סחירות המניות המגבות אותו.

הכותבים הם מנכ"ל אילים קרנות נאמנות ואנליסט מאקרו בכיר באילים. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם