סוף עונת הדוחות: ההאטה הכלכלית לא הולכת לשום מקום

עונת הדוחות הנוכחית עומדת להסתיים, ולאחר שכ-80% מהחברות במדד S&P 500  דיווחו על רווחיהן לרבעון האחרון של שנת 2018 (431 חברות מתוך 500, נכון ל-21 בפברואר 2019), מתקבלת תמונה שמחזקת את הקלישאה "הכול יחסי".

באופן אבסולוטי, רווחי הפירמות ומכירותיהן עדיין גדלים בקצב בריא (10.8% ו-6.3%, בהתאמה) בהובלת ענפי האנרגיה, התעשייה, הצריכה הבת-קיימא והתקשורת (סקטורים מחזוריים מובהקים). לעומת זאת, שני סקטורים שבהם נרשמה האטה משמעותית בעונת הדוחות האחרונה היו הטכנולוגיה והפיננסים. ללא ספק, מדובר בהאטה לעומת עונות קודמות. למשל, בעונת הדוחות הקודמת, הרווחים עלו ב-24%, והמכירות ב-8.1%.

ביצועי המגזר העסקי בעונת הדוחות הנוכחית אמנם המשיכו להכות את התחזיות, אבל הפערים היו קטנים בהרבה בהשוואה לממוצע ההיסטורי. חשוב להבין, שצפי האנליסטים כמעט תמיד נמוך בהשוואה לרווח למניה בפועל. בעונת דוחות ממוצעת, הרווח למניה תמיד גבוה בכ-6%-7% ביחס להערכות המוקדמות.

עם זאת, הפער בין תחזיות האנליסטים, השמרניות בדרך כלל, לבין הביצועים בפועל עומד הפעם על כ-3% בלבד, כך שבמובן הזה עונת הדוחות הנוכחית בהחלט מאכזבת. יתרה מכך, ההאטה במכירות צפויה להימשך גם במחצית הראשונה של השנה, ואילו הגידול השנתי ברווח צפוי, לפי האנליסטים, להיות שלילי ברבעון הראשון של 2019, ולהישאר ברמות נמוכות במהלך הרבעונים הבאים. כלומר, קיים סיכון שנראה "מיתון" ברווחי החברות במהלך הרבעונים הקרובים.

החדשות הטובות נובעות מהעובדה שמדובר בשוק משוכלל, ולכן נראה כי ההאטה הצפויה ברווחים כבר מתומחרת במידה רבה ברמות המכפילים הנוכחיות בשווקים.

 הקשר בין הרווח למניה לבין הצמיחה

פועל יוצא של המתרחש בזירה העולמית

למעשה, איננו צריכים להיות מופתעים מהמגמות הנוכחיות של הרווחים והמכירות בארה"ב. רווחי החברות הן פועל יוצא של המתרחש בזירה הכלכלית העולמית, וזו בלשון המעטה לא הייתה משעממת בשנה האחרונה.

כולנו זוכרים לטובה את הנתונים הטובים של שנת 2017, שנתמכו מהפעילות הכלכלית החזקה בעולם, ולא פחות מהשפעותיה של רפורמת המסים של טראמפ. כעת, במבט ל-2019, השפעותיה המיידיות של הרפורמה הולכות ומתפוגגות, ועד סוף השנה הן ייעלמו לחלוטין מההשוואה השנתית.

על האפקט הזה צריך להוסיף את המדיניות המוניטרית המצמצמת, שכבר מורגשת במישורים רבים בכלכלה האמריקאית, דרך הידוק תנאי האשראי. לדוגמה, מסקר קציני האשראי של הפד, שפורסם במהלך חודש ינואר, עולה כי עליית הריבית - והשתטחות העקום שמגיעה איתה - יוצרת שינוי בכל הנוגע לנכונות של הבנקים להוציא אשראי אל המשק. מהסקר עולה, כי הבנקים החלו לצמצם את תנאי האשראי למגזר העסקי ולמשקי הבית.

נוסף על כך, מאותו סקר עולה גם, כי ישנה ירידה משמעותית ברצון של משקי הבית ושל המגזר העסקי ליטול אשראי. נתונים אלה אינם מפתיעים, שכן הם תוצאה ישירה של תהליך העלאות הריבית, והוכחה להשפעתה המצננת את הפעילות הכלכלית.

כאשר כשני שלישים מההכנסות במדד S&P 500 מגיעות מתוך ארה"ב, העלאות הריבית צפויות להשפיע על שורת הרווח ועל המכירות במבט לחודשים הקרובים, ובפרט אנו מצפים לראות השפעה בסקטורים מחזוריים (כגון תעשייה, פיננסים וצריכה בת-קיימא), שמושפעים באופן ישיר משינויים בטעמי הצרכן.

סוגיה מרכזית נוספת היא סין, שכמחצית מהביקוש העולמי לסחורות תעשייתיות מגיע ממנה, ומשפיע ישירות על ההכנסות של חברות גלובליות. בעונת הדוחות הנוכחית, חברות עם חשיפה גבוהה לסין הציגו שיעורי צמיחה טובים פחות לעומת חברות עם חשיפה נמוכה אליה.

החשש הראשון הוא השפעותיה של מלחמת הסחר, שבאות לידי ביטוי במגבלות, במכסים וייתכן שגם בחרם צרכני סיני על מוצרים אמריקאיים. חשש נוסף נובע מהשפעות ההאטה העמוקה והמכוונת בסין עצמה. לדוגמה, עוד לפני שהעונה החלה, חברת אפל פרסמה אזהרת רווח - לראשונה מאז השקת האייפון - בשל הכנסות נמוכות מהצפי במכירת אייפונים, בעיקר בסין.

אחת הגישות לחישוב התוצר היא סכימת כל ההכנסות של השחקנים במשק - כל הרווחים מעבודה, רווחי הון, הכנסות שונות ורווחים של המגזר העסקי. ואכן, מבט על הקשר בין הגידול ברווח למניה לבין הגידול בתוצר הנומינלי מראה קשר חזק לאורך זמן.

השפעת רפורמת המסים מתפוגגת

הצמיחה הנומינלית בארה"ב עמדה בשנת 2018 על מעט יותר מ-5%, שעל פי הקשר ההיסטורי אמורים היו להיות מתורגמים לגידול של כ-11% בממוצע ברווח למניה. עם זאת, בפועל הגידול הממוצע של הרווח למניה עמד בשנת 2018 על 20%. המשמעות היא, שרפורמת המסים תרמה כמעט מחצית מהגידול שלו היינו עדים ברווח למניה.

במבט לשנת 2019 אנו מצפים, כאמור, להתפוגגות השפעות רפורמת המסים על הרווחים. ביחד עם הציפייה שלנו להאטה בקצב הצמיחה לכיוון 3.5%-4% (נומינלית), מדובר על צפי לגידול של כ-5% ברווח למניה במהלך השנה הקרובה, נמוך משמעותית בהשוואה לשנים קודמות.

אחרי הירידות החדות בשווקים, ובמניות הטכנולוגיה בפרט, במהלך הרבעון האחרון של 2018, נראה היה שהמשקיעים יבחנו בזכוכית מגדלת את הדוחות הכספיים שהחלו להתפרסם במהלך ינואר השנה. ענף השבבים (מוליכים למחצה) היה הסקטור שהחל את מהלך הירידות החדות, גם על רקע המתיחות הגואה בין ארה"ב לסין, וגם על רקע החולשה בשוק הסמארטפונים, כפי שבא לידי ביטוי גם בהפחתת התחזית הראשונה בהיסטוריה של חברת אפל. המשקיעים החלו להיערך לשינוי בסביבה העסקית, ולמיתון עולמי, ומדדי המניות שיקפו תמונה עגומה, ורשמו ירידה חדה ומתמשכת.

הדוחות הכספיים אמנם הראו סימני חולשה, אך ברוב המקרים היו רחוקים מלהסביר את עוצמת הירידות החדות. במרבית החברות, הרבעון הרביעי של 2018 היה בעיקר סיום חלש יחסית לשנה מצוינת. נוסף על כך, בלא מעט משיחות הוועידה של חברות הטכנולוגיה המובילות נשמעו הערכות לגבי חולשה זמנית ברבעון הראשון, שייתכן שתתארך למחצית הראשונה של השנה, אך זו תלווה בהתאוששות ובמחצית שנייה של 2019 טובה בהרבה.

הערכות אלו - במקביל לירידה במפלס המתיחות בין ארה"ב לסין - הובילו את המשקיעים להערכה שהכלכלה לא עברה למיתון, אלא מצויה בחולשה זמנית. להערכה זו השפעה גדולה מאוד על המודלים לתמחור של החברות, ועל הנכונות של משקיעים לרכוש מניות במכפילי רווח המשקפים צמיחה ולא האטה. הסקטור הטכנולוגי בדרך כלל משקף ציפיות של צמיחה, ולכן החזרה למנגינה של צמיחה, גם אם תתעכב ברבעון או שניים, השפיעה באופן חד ומהיר על מניות התחום.

על הרקע הזה רשמו מרבית חברות הטכנולוגיה עליות שערים חדות במהלך תקופת פרסום הדוחות, במיוחד ככל שהחשיפה שלהם למלאי נמוכה יותר. חלק מהחברות הטכנולוגיות שמניותיהן תפקדו טוב פחות במהלך התקופה, היו כאלו שהודיעו על תקופה של "עיכול מלאים". מלאי בתחום הטכנולוגיה הוא סעיף בעייתי, שכן הוא יכול להפוך במהרה לרלוונטי פחות, וערכו עלול להישחק במהרה.

התיקון החד בשווקים במהלך החודשיים הראשונים של שנת 2019 מבוסס על ההערכות להאטה קצרה במיוחד, שתימשך רבעון עד שניים. אם יתקבלו אינדיקציות שהערכה זו אופטימית מדי, יגיבו שוקי ההון, כמו תמיד, במהירות, ולפחות בתחום הטכנולוגי - גם בחדות. 

הכותבים הם כלכלן ומנהלת מחלקת מחקר ברוקראז' בפסגות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, והוא אינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך