היפוך עקום התשואות בארה"ב: בפעם האחרונה המיתון הגיע רק שנתיים אחר כך

בסוף השבוע צללו תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב לטווח ארוך אל מתחת לתשואות הקצרות, מצב שמנבא בדרך כלל הורדות ריבית מצד הפד, והאטה כלכלית • אבל כדי לנבא מיתון של ממש, צריך שהמצב הזה יימשך זמן רב, ולא זה המקרה שלפנינו

נפילות בוול סטריט / צילום: רויטורס - Brendan McDermid
נפילות בוול סטריט / צילום: רויטורס - Brendan McDermid

נורית האזהרה ממיתון המהימנה ביותר של השוק מהבהבת סוף סוף. ביום שישי האחרון התהפכה עקומת התשואה של אג"ח האוצר האמריקאיות, כך שהתשואה של האג"ח לעשר שנים ירדה אל מתחת לזו של האג"ח לשלושה חודשים - לראשונה מאז 2007. השאלה כעת, היא האם זה הזמן להיערך להאטה כלכלית בארה"ב.

התשובה אינה חד-משמעית. נכון שעקומת תשואה היא כלי הניבוי הטוב ביותר של מיתון, מפני שהיא התהפכה לפני כל אחת משבע תקופות המיתון האחרונות שצוינו על-ידי הלשכה הלאומית למחקר כלכלי, NBER. אבל הרעיון שלפיו הפער בין תשואות אג"ח האוצר הארוכות לבין התשואות של הקצרות הוא מנבא חזק - שאפשר לשנות לפיו את תיק ההשקעות - הוא רעיון מוטעה מכמה בחינות.

נתחיל במה שהתהפכות עקום התשואה אומרת לנו: המשקיעים חושבים שהפד עומד להפחית את הריביות, כך שהריבית (תשואה) הקצרה הנוכחית לא תישמר לאורך עשר שנים. מאחר שהאג"ח לעשר שנים מנכה מעצמה את הריבית הקצרה הממוצעת בתקופה זו, פירוש הדבר הוא שתשואת האג"ח הזו תרד.

הדבר אינו בדיוק מנבא מיתון, מפני שהפד יכול להפחית את הריבית גם בלי מיתון. שתי הפעמים שבהן עקומת התשואה התהפכה לפי רוב המדידות בלי מיתון, היו ב-1998 וב-1965-1966. בפעמיים הללו הפד קיצץ ריביות, והכלכלה המשיכה לצמוח.

שוק החוזים העתידיים הגדיל ביום שישי את ההימור שלו על קיצוץ ריבית בעקבות נתון כלכלי חלש נוסף. החוזים על ריבית הפד הקצרה נתנו סיכוי של 70% להורדת ריבית עד סוף שנה זו, עם סיכוי של 20% לשתי הורדות ריבית או יותר.

בזמנים של טרום משבר, קיצוצי ריבית קטנים כאלו רק ישטחו במקצת את עקומת התשואה, אבל שוק האג"ח השתנה בעקבות ההקלה הכמותית, והתהפכות העקומה הפכה קלה הרבה יותר. לפני ההקלה (קניית האג"ח על-ידי הפד) הייתה בדרך כלל תשואת אקסטרה, שידועה כפרמיה רב-שנתית, בתשואת האג"ח לעשר שנים, כפיצוי על נעילת הכסף של המשקיע לתקופה כה ארוכה. זה אומר שכדי לקבל היפוך עקומת תשואה, הייתה נחוצה הפחתת ריבית משמעותית במיוחד, דבר שאינו קורה בדרך כלל ללא מיתון.

אבל בשנים האחרונות, הפרמיה הזו כבר לא קיימת, או שהיא שלילית, כך שהפער בין תשואות האג"ח לעשר שנים לבין התשואות לשלושה חודשים היה קטן מההתחלה. גם ציפייה להפחתת ריבית קטנה יכולה לגרום לעקום להתהפך.

מרווח התשואות
 מרווח התשואות

ישנן סיבות נוספות לנקוט זהירות. גם כשעקומת התשואה מספקת אזהרה מדויקת מפני מיתון, היא לא אומרת כמה הוא רחוק מאיתנו. לעיתים המיתון מגיע כמה חודשים אחרי התהפכות העקומה. בפעם האחרונה, המיתון הגיע רק שנתיים אחר כך.

יכול היות שעקומת התשואה אמינה פחות ממה שההיסטוריה הקרובה מאותתת. יש לה רקורד איום ונורא בזירה הבינלאומית, למשל. התהפכות העקומה לא עובדת ביפן, יש לה רקורד גרוע גם בבריטניה, ובגרמניה היא לא סיפקה התרעה מפני המיתון של 2008, שהיה החריף ביותר מאז איחוד הגרמניות. כרגע עקומת התשואה בשתי המדינות הללו אינה הפוכה, בגלל ריביות אולטרה-נמוכות או שליליות, למרות שהבעיות הכלכליות שלהן חריפות יותר מאלו של ארה"ב.

נקודה חשובה נוספת היא הקטע שעליו מסתכלים בעקומת התשואה, וכמה זמן נמשכת ההתהפכות. ביום שישי התהפכו תשואות האג"ח לשלושה חודשים ולעשר שנים לראשונה מאז 2007.

פרופסור קמבל הארבי מאוניברסיטת דיוק ניתח את ההתהפכויות בשנות ה-80, והגיע למסקנה שההשוואה הטובה יותר על העקומה היא בין התשואה לשלושה חודשים לבין התשואה לעשר שנים. הוא הסיק גם שההתהפכות צריכה להיות לאורך שלושה חודשים בממוצע (רבעון) כדי לספק איתות חזק למיתון, ולא רק כמה ימים, ובוודאי שלא רק יום אחד - כמו יום שישי שעבר. במקרים כאלו, התהפכות העקומה מנבאת רק האטה כלכלית, משהו שכולם כבר מצפים לו אחרי התפוגגות אפקט קיצוצי המס בשנה שעברה. הפעם האחרונה שבה העקומה התהפכה ללא מיתון הייתה ב-1998, אבל רק לכמה ימים, לא לאורך רבעון שלם.

אפילו רבעון כבר לא מספיק כדי לנבא מיתון. יש דרכים שונות למדוד את התשואה לשלושה חודשים, וזו שהשוק משתמש בה אינה הטובה ביותר לניבוי מיתון, לפי פרופסור הארבי. הוא מעדיף את התשואות השוטפות לפדיון של הפד, שגבוהות יותר בכמה מאיות אחוז - כמות שהייתה מספיקה לגרום לכך שעקומת התשואה לא הייתה מתהפכת ביום שישי.

יכול להיות שהמיתון בדרך, אבל עד כה עקומת התשואה רק אומרת לנו שהכלכלה נחלשת - ואת זה כבר ידעתם. 

צרו איתנו קשר *5988