"תשואת שוק בסיכון גבוה": ההמלצה של בנק פועלים על מניית טבע אחרי הדוחות

"קשה מאוד להעריך עד כמה טבע חשופה פיננסית לסיכון המשפטי בפרשות האופיואידים ותאום המחירים. בשוק ההון נעו עד כה הערכות בין 2-6 מיליארד דולר. אנו הערכנו את החשיפה בכ-3 מיליארד דולר, אולם קיים סיכון גבוה מאוד שהקנסות והפיצויים בפועל יהיו שונים באופן משמעותי מהערכה זו", כך כותב האנליסט ירון פרידמן מבנק פועלים בהמלצה שהגיעה לידי "גלובס".

לאחר פרסום דוחות טבע אתמול, והדיווח על ההפרשות של טבע במסגרת הפרשה, כותב פרידמן כי "מדובר בעננה שתלווה את טבע  עוד מספר שנים, משום שאנו מעריכים כי ההליכים הללו יימשכו עוד זמן רב עד להכרעות הסופיות בעניינם".

הדיווח שיצא מוקדם יותר השבוע, לפיו שלוש חברות ההפצה הגדולות בארה"ב הגישו הצעת פשרה בגובה 10 מיליארד דולר ליישוב תביעות במסגרת הפרשה, הפיל את מניית טבע ב-10%.

לאחר שהצעתן נדחתה והוגשה הצעה נגדית בגובה 45 מיליארד דולר, כותב פרידמן כי המשמעות היא ש"פשרה ככל שתהיה בתיקים אלו תנוע בתוך טווח ההצעות". להערכתו, לא ברור מה תהיה ההשפעה על הסטטוס של החברות בשאר המדינות והמחוזות בארה"ב. "ההצעה (שככל הנראה נדחתה) רק מגבירה את מערבולת אי הוודאות שסובבת את טבע בנושא פרשת האופיואידים - מערבולת שתלווה את החברה זמן רב", כותב פרידמן.

נזכיר כי בדוחותיה של טבע לרבעון השני הודיעה החברה על הפרשה של 646 מיליון דולר בגין חשיפה משפטית, הקשורה ברובה לפרשת האופיואידים. בשיחת הוועידה אמרו ראשי החברה, כי הפרשה זו מסתמכת על טווח החשיפה המוערך על ידה, בהתבסס על הפשרה באוקלהומה ועל הטיעונים המשפטיים שלה, שלטענת ההנהלה היא מעריכה אותם כחזקים. לטענת טבע, אין לה אחריות למגיפת האופיואידים, ויש לה טיעונים חזקים שיוצגו בבית המשפט אם יהיה צורך בכך. 

נזכיר, כי לצד פרשת האופיואידים, טבע צפויה להתמודד בשנים הקרובות מול אתגר משפטי נוסף, ומשמעותי ביותר - פרשת תאום מחיריהן של מעל ל-100 תרופות גנריות בארה"ב.

בהמשך לתוצאות הרבעון השני עליהם דיווחה אתמול טבע, ועל רקע הסיכונים, כותב פרידמן כי "טבע סובלת לאחרונה מרצף אירועים שליליים, אשר מקרינים לרעה על מנייתה. אנו מתקשים לראות שינוי מגמה בטווח הנראה לעין, ולכן חרף מחירה של המניה, אנו סבורים כי הסיכון במניה גבוה מאוד ומצדיק את הותרת המלצתנו על המניה ב'תשואת שוק' בסיכון גבוה".

"בלתי אפשרי לתמחר את המניה במודלים המקובלים"

בדומה להערכת מנכ"ל טבע קאר שולץ, בפועלים ממשיכים להחזיק בהערכה כי 2019 תהיה שנת השפל בביצועים העסקיים של טבע, וכי ב-2020 צפוי מפנה מסוים בסייקל העסקי שלה אשר יביא לשיפור בתוצאות הפיננסיות. השאלה היא, האם זה יספיק?

"מלבד התמודדות במציאות עסקית לא פשוטה בלשון המעטה, טבע מתמודדת עם אתגרים עצומים בשני מישורים: במישור הפיננסי - בו היא מתמודדת עם חובות עצומים מחד, ותזרים מתכווץ מאידך, ובמישור המשפטי - בו היא מתמודדת מול גל תביעות ענק בשתי פרשות: תיאום מחירי התרופות הגנריות, ושווק אגרסיבי (מדי) של משככי כאבים אופיואידים", כותב פרידמן.

"שתי החזיתות הללו מתקרבות כעת ל-Money Time שלהן. הצלחה או כישלון של החברה בהתמודדות בשני המישורים הללו בשנים הקרובות הן שתכרענה את עתידה של החברה. מכאן, שהסיכון שהשקעה במניית טבע גבוה מאוד, וימשיך להיות כזה בטווח הנראה לעין", הוסיף פרידמן.

הודעת המיזוג בין מיילן לפעילות הגנרית של פייזר החזירה את הזרקור לפעילות המיזוגים והרכישות בענף הפארמה, והעניקה רוח גבית (קצרת טווח) גם למניית טבע. בשלב זה, פרידמן סבור כי למהלך "השפעה חיובית על טבע, אך גם השפעה שלילית לא מעטה, שכן היא יוצרת לה איום בדמות תחרות מול מתמודדת עיקשת שכעת מצוידת גם בכיסים עמוקים יחסית".

"נוכח צבר האיומים הגדול מולו מתמודדת החברה, ולמרות השפל במנייתה, אנו ממשיכים להעריך כי הסיכון להמשך החולשה במניית טבע עדיין גבוה, וכי התנודתיות החריפה תמשיך ללוות אותה עוד תקופה ארוכה. בשל אי הודאות הקיצונית שמאפיינת את טבע ואת סביבתה בשנים האחרונות, ואשר להערכתנו ישררו עוד זמן רב, אנו עדיין סבורים כי בלתי אפשרי לתמחר את המניה במודלים המקובלים, ולכן ממשיכים להימנע מלהעניק מחיר יעד למניית החברה", הוסיף.

בפועלים ממשיכים לעקוב אחר מספר תהליכים משמעותיים, שטבע צפויה לעבור בשנה הקרובה, בהם: ההתמודדות בזירה המשפטית ואיום הפיצויים והקנסות בהיקף של מיליארדי דולרים; המשך צמצום ופריסה מחדש של החוב הפיננסי הכבד; התנהגות השוק הגנרי בארה"ב בכלל, והפעילות של טבע בפרט; ההתקדמות במכירות המוצרים האינובטיביים שהשיקה טבע בשנתיים האחרונות (Austedo ו-Ajovy) והפיצוי שלהם על השחיקה בקופקסון; והמשך יישום מוצלח של מהלכי ההתייעלות בחברה.

"שיפור בר קיימא בסוגיות הללו עשוי להביא בעתיד לשינוי התפיסה שלנו כלפי מניית החברה", כותב פרידמן. "כרגע, אנחנו עדיין רחוקים מאוד מנקודה זו".

השפעת מיזוג מיילן ופייזר על טבע

לגבי הדיווח על המיזוג בין מיילן לפייזר, שהצית אופטימיות בקרב המשקיעים בטבע, פרידמן כותב כי הוא "מהווה בעיקר איתות שלילי נוסף לטבע בטווח הקצר, שכן בג'ונגל הגנרי נוצרת כעת גורילה חדשה. עם זאת, בטווח הארוך, יתכן שיש בכך איתות חיובי לטבע, אולם ברמת סיכון גבוהה מאוד". 

"בפן השלילי", כותב פרידמן, "היריבות העסקית בין טבע למיילן אינה דבר חדש, והוא כולל ניסיון השתלטות עוין של הראשונה על השנייה לפני מספר שנים, אשר גרר מסכת השמצות אישיות בין הצדדים. מיזוג עם פייזר יעמיק מאוד את כיסיה של מיילן, ויאפשר לה להעצים את התחרות שלה מול שאר השחקניות הגנריות מעמדת כוח משמעותית. בשוק הגנרי לכסף יש השפעה עצומה, שכן הוא מאפשר השקעה מסיבית בשווק ובמו"פ - צינור החמצן של התעשיה, ומרווח נשימה פיננסי מול הגופים המממנים".

"אנו מעריכים, כי מיזוג שכזה יביא לכך שפייזר תעשה שימוש נרחב יותר בגנריקה עצמאית לתרופות מקור שלה שהפטנט עליהן פוקע (כלומר - החברה האינובטיבית משיקה בעצמה גרסה גנרית לתרופת המקור שלה, כדי להנות גם מנתח השוק הגנרי עם פתיחת התחרות על המוצר) - מה שיפגע בפוטנציאל של חברות גנריקה דוגמת טבע במקרים של פקיעת פטנטים על מוצרי מקור.

"בפן החיובי", כתב "רכישה דה פקטו של מיילן על ידי פייזר, בדומה להצעה לרכישת אלרגן על ידי Abbvie עליה הוכרז לאחרונה, מעידות על כך שנושא מיזוגים ורכישות בשוק הפארמה עדיין חי ובועט. מהלך זה מחזק את הערכתנו, כי גם עתידה של טבע כחברה עצמאית מוגבל בזמן, וכי החברה תירכש באופן כזה או אחר (בין אם כמכלול ובין אם במכירת פעילויות, בעיקר הגנריקה) על ידי אחת מענקיות הפארמה.

"עד כה הערכנו כי מהלך כזה ייתכן בטווח הבינוני-ארוך (3-5 שנים), אולם יתכן כי הוא יתרחש עוד קודם לכן. על מנת שזה יקרה, טבע תצטרך למצוא רוכשת פוטנציאלית שלא תירתע מהחוב העצום של טבע (כ-26.5 מיליארד דולר נטו), כששווי השוק הנמוך של החברה כיום (כ-7.7 מיליארד דולר בלבד) מביא לכך שה-EV שלה (כ-34.2 מיליארד דולר) עשוי להביא רוכשות פוטנציאליות. עם זאת. יש לסייג ולומר כי החברה במצב מאתגר במיוחד הן בפן הפיננסי (עם מצבת חובות עצומה כאמור, ותזרים שהולך ומצטמק) והן בפן המשפטי, עם חשיפה לתביעות בסך כולל של מיליארדי דולר בפרשות האופיואידים ותאום המחירים", כתב פרידמן.

***לעורך האנליזה אין עניין אישי בנושא. לבנק הפועלים בע"מ אין עניין אישי בנושא, מתן הייעוץ אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם***