דעה: ההחלטה המשפטית שמשנה את כללי הממשל התאגידי

בעל שליטה בחברה ציבורית רוצה להפוך אותה לפרטית, כך שבסוף המהלך הוא יחזיק ב-100% בחברה. מה החלופות העומדות בפניו? זו השאלה שבה דנה השופטת רות רונן מבית המשפט הכלכלי בעניין תמדא בע"מ.

בפסק הדין קבעה השופטת כי הסדר באישור בית המשפט לפי סעיף 350 לחוק החברות הוא הליך לגיטימי להפיכת חברה לפרטית, המתווסף לחלופות אחרות (הצעת רכש מלאה ומיזוג משולש הפוך), כשלכל חלופה כזו יש איזונים ובלמים; וכי המידה שבה יבחן בית המשפט את תנאי העסקה תלויה בהליך שתנקוט החברה ובמידע שיינתן לבית המשפט ולאסיפה לשם הבנת הוגנות התמורה.

יש לברך על החלטה זו, המכירה ביתרונות של הותרת גמישות בעיצוב עסקאות, תוך שמירת זכויות המיעוט.

בית המשפט הכיר בתחליפיות ההליך של הצעת רכש מלאה ומיזוג משולש-הפכי כבר לפני למעלה מעשור.

הצעת רכש מלאה היא הליך "מעל החברה הציבורית": בעל השליטה מציע לרכוש את מניות הציבור. יתרונו - מהירותו; הקשיים - הרוב הדרוש (יש להגיע ל-95%. דוגמה: כשבעל השליטה מחזיק 50.01%, נדרש כי 45% ימכרו לו. אפקטיבית מדובר ב-90% מהמיעוט), וכמו כן לציבור קיימת "אופציה" בדמות "סעד ההערכה" שמשמעו שאם יוכח כי לא שולם השווי ההוגן, הציבור יקבל סכום נוסף מבלי שלרוכש קיימת אפשרות לביטול העסקה.

מיזוג משולש-הופכי היא חלופה נוספת להפיכת חברה לפרטית. ההחלטה על מיזוג מתקבלת באורגני החברה ולא "מעליה", וככל שהרוכש הוא בעל השליטה, עסקה שכזו תהיה כפופה ל"אישור המשולש" - ועדת ביקורת, דירקטוריון ואישור האסיפה הכללית לרבות רוב מהמיעוט. יתרונו: הרוב הדרוש - רוב מקרב המיעוט שמשתתף באסיפה. רק מי שמצביע משפיע (דוגמה: כשבעל השליטה מחזיק ב-50%, ומגיעים לאסיפה רק 20% מהציבור, די באישורם של למעלה מ-10%); הקשיים: משכו הארוך, האישורים הנוספים הנדרשים (ועדת הביקורת, ואפקטיבית עד לאחרונה גם אישור אנטרופי) וחשיפות הדירקטורים ובעל השליטה לתביעה נגזרת בטענת הפרת אמונים וקיפוח, אם יוכח כי התמורה ששולמה נמוכה מהשווי ההוגן.

חלופה שלישית שדנה בה השופטת היא הסדר בין החברה לבעלי מניותיה, שיקבל את אישור בית המשפט, במסגרתו רוכש פלוני את מניות הציבור. בהליך זה הרוב הדרוש הוא 75% מקרב כלל בעלי המניות, ובנסיבות מסוימות תידרש גם "אסיפת סוג" (למשל, אסיפת בעלי מניות המיעוט). יתרונו: ודאות משפטית, שכן מכיוון שבית המשפט אישר את העסקה, הסיכוי שתאושר תביעה בעניין הוא נמוך.

אלא שהשופט איתן אורנשטיין מבית המשפט המחוזי בתל-אביב כבר קבע כי הסדר לפי חוק החברות ישמש להפיכת חברה לפרטית רק בהתקיימות שני תנאים: ההליך ידידותי לחברה (בניגוד להשתלטות עוינת), ויוכח קושי לעמוד בתנאים של הצעת רכש מלאה (שאינו נובע מהרוב הנדרש בה).

כבר זמן מה נחלקו בתי המשפט בשאלה האם הסדר לפי חוק החברות הוא מתווה חלופי אפשרי. רשות ניירות ערך ומשרד המשפטים הביעו את דעתם כי ניתן לנקוט את ההליך גם כשיש אפשרות לבצע הצעת רכש מלאה.

בהחלטתה קבעה השופטת רונן כי הליך לפי חוק החברות הוא חלופה לגיטימית גם כשאפשר לבצע הצעת רכש מלאה, שכן אישור בית המשפט הוא מנגנון הגנה ראוי. אולם בשל ניגוד עניינים בין המיעוט לבעל השליטה בעסקה גורלית שכזו, שבעקבותיה בעלי המניות חדלים להיות בעלי מניות בחברה, האישור יינתן רק לאחר שבית המשפט ישתכנע בהסתמך על כל המידע, שעמד גם בפני הדירקטוריון, כי המחיר שישולם למיעוט הוגן, וזאת תוך הפעלת סטנדרט מחמיר של ביקורת שיפוטית ("הגינות מלאה"). השופטת רונן ממליצה כי הבקשה תיתמך בהערכת שווי המבססת את הוגנות המחיר.

קביעה חשובה נוספת היא כי היה והחברה תקים ועדה בלתי תלויה שתנהל משא-ומתן מול בעל השליטה, יהיה בכך כדי להקל על סטנדרט הביקורת השיפוטית ביחס למחיר העסקה. בהחלטתה דחתה השופטת את הבקשה לכנס אסיפות וביקשה מהחברה להבהיר כיצד נקבע המחיר שמוצע למיעוט.

פסק הדין מהווה התפתחות חשובה ביצירת ודאות באשר לחלופות הקיימות בהליך Going Private.

נכון יהיה להגביר את הוודאות בקביעה נוספת, לפיה אם התקבל במסגרת הליך לפי חוק החברות גם האישור המשולש הכולל רוב מהמיעוט, בנוסף לרוב של 75% מכלל בעלי המניות, לא תידרש "אסיפת סוג" שמשמעה רוב של 75% מהמיעוט המאפשר למעשה כפיית המיעוט על הרוב. זאת בדומה להחלטת השופטת דניה קרת-מאיר בעניין טלכור טלקום. 

הכותבת היא שותפה בכירה ומנהלת מחלקת תאגידים ושוק ההון במשרד עורכי הדין אגמון ושות' רוזנברג הכהן ושות', וקודם לכן כיהנה כמנהלת מחלקת התאגידים ברשות ניירות ערך