"גמישות פיננסית": אילו חברות נדל"ן מניב באמת שומרות עליה?

על פגיעותן של חברות הנדל"ן המניב הנסחרות בבורסת תל אביב, על רקע זמינות הכסף הקלה והזולה, שפיתחה בקרב הנהלות רבות את תרבות "הסמוך", התרעתי בטור קודם, שפורסם ב"גלובס" בפברואר האחרון.

אז יש שיאמרו, ובצדק, "זה לא שידעת שתגיע קורונה - משבר של פעם ב-100 שנה, שלא ניתן לחזות". תשובתי לכך היא שאכן, לא שיערתי או ידעתי שנזיד עטלף שבושל יתר על המידה בסין יהפוך למשבר גלובלי עם השלכות למיתון עולמי. אבל הסבירות שהייתי נותן למערכה צבאית דו-חזיתית, שבה אלפי רקטות משוגרות לעבר ערי ישראל, היתה לא מבוטלת, במיוחד לאור המצב הגיאופוליטי שבו אנו חיים. ההשלכות של מערכה כזו על ענף הנדל''ן המניב המקומי יהיו מיידיות, ולא פחות קטלניות - כלומר, סיבות שונות, משבר דומה.

את הסיבה המדויקת והעיתוי של המשבר הבא, קרוב לוודאי שלא נצליח לקבוע במדויק, אבל חשוב שבתודעה נביא בחשבון שתדירות המשברים וחומרתם עולה משמעותית - וצריך להיערך אסטרטגית לסיכוני המשבר הבא.

התנהלות החברות במשבר הנוכחי

גלי המשבר עשו עלייה לארץ באמצע פברואר ויצרו פניקה אצל משקיעים, שביקשו להנזיל את תיקי ניירות הערך שלהם. אותו צורך הוביל למימושים מהירים וכואבים בקרנות הנאמנות, שאולצו לפדות סכומי עתק. במהלך חודש שלם צללו שערי המניות ואיגרות החוב בענף הנדל"ן. חברות רבות איבדו אחוזים ניכרים מערכן, והאג"ח הארוכות נסחרו בתשואה לפדיון של בין 6.5% ל-9.5%. עבור חברות נדל"ן מניב, שהאג"ח שלהן נסחרות בתשואה של בין 6.5% ל-9.5%, המשמעות פשוטה: לא ניתן לגייס חוב חדש, בזמן שעלות החוב גבוהה מהתשואה על הנכסים.

 מי באמת מנהלת את סיכוני האשראי שלה ובעלת גמישות פיננסית

זה שנים חברות נוהגות לציין כי הן שומרות על גמישות פיננסית כחלק מניהול סיכונים. אז לכאורה, לא היינו אמורים לדאוג. ואולם, משהתחילו חברות לפרסם את דוחותיהן באמצע מרץ, רובן ככולן נתנו למשבר התייחסות רפה ולקונית, והמשיכו לפרסם מצגות כבשגרה. רק מעטות מהן פירטו באופן חד וברור את המקורות שלהן אל מול השימושים הצפויים בשנתיים הקרובות (עם אלה שהיו ראשונות לדווח, ניתן למנות את חברת אלוני חץ).

איך זה שחברות רבות בחרו לדווח באופן כה לקוני לציבור המשקיעים, דווקא בזמן שחוסר הוודאות והצמא למידע כה רב? האם מדובר בכשל דיווחי או בכשל של ההנהלות בהבנה של עוצמת המשבר והחששות? או שמא כל החברות בעצם משכתבות את אותם משפטים ממצגותיהן לשוק ההון בדבר גמישותן הפיננסית?

"גמישות פיננסית", בהגדרתה, היא יכולתו של ארגון לתמרן ולשנות ייעוד של זרמי הכספים שלו, כך שיוכל להגיב בצורה טובה יותר על צרכים בלתי צפויים או על הזדמנויות הנקרות לפניו. בעיני, גמישות פיננסית באה לידי ביטוי במלוא עוצמתה ביכולת החברה להיערך למצבים שבהם עשוי להיסגר בפניה אפיק מימוני מהותי, כמו יכולת גיוס אג"ח בשוק ההון. לחברה עם גמישות פיננסית צריכה להיות תוכנית מגירה הניתנת לביצוע מיידי, שמייצרת חלופה מימונית. זו תאפשר לה לצלוח תקופות משבר, בלי שתאלץ לוותר על תוכניות העבודה שלה וגם לא על הזדמנויות עסקיות שיביאו להמשך צמיחת החברה.

אז מה כן ניתן למצוא בדיווחי החברות?

בדוחות ניתן למצוא חברות רבות עם יתרות נזילות גבוהות, אבל מי שבחן את סיבת ההצטיידות במזומנים כה רבים, ברוב המקרים גילה שהחברות גייסו כספים כהיערכות לצורכי ההון החוזר שלהן - כלומר, ראייה לטווח קצר, ולא יישום של אסטרטגיה ניהולית ארוכת טווח.

נתון נוסף שחברות הנדל"ן המניב אוהבות להתפאר בו, הוא היקף הנכסים הלא משועבדים. זה יאפשר להן בעתות משבר לשעבד את הנכסים האלה, ובאמצעותם לגייס אשראי בנקאי. חברות רבות נוכחו לדעת במהלך המשבר שהשעבוד של אותם נכסים אינו יכול לקרות מייד, ולוקח זמן רב לקבל אישורים בוועדות האשראי. יתרה מכך, בהיעדר נגישות לשוק ההון, המערכת הבנקאית, שחזרה להיות אטרקטיבית, היתה קפוצה ולא מיהרה לתת אשראי בעת משבר, אם בכלל, וזה היה כרוך בהכבדה רבה של התניות פיננסיות שלא נדרשו לפני פרוץ המשבר.

הכלי היחידי שאינו תלוי בעיתוי שבו משבר עשוי לפרוץ, ומהווה אפיק מימוני זמין בעתות משבר, הוא לקיחה מבעוד מועד של מסגרת אשראי, משולמת, ארוכת טווח, למשיכה מיידית ולכל מטרה. המסגרת הזאת עולה כסף (עמלת אי-ניצול), ולכן, בעיני הנהלות רבות, היא נחשבת לכסף שנזרק לפח, מכיוון שלא מושכים את המסגרות האלה, בזמן ששוק ההון נותן לך לגייס כסף זול יותר.

הטבלה המוצגת בטור זה, ממחישה מי באמת מנהל את סיכוני האשראי שלו ובעל גמישות פיננסית, ומי כנראה חושב (ומצהיר) שיש לו גמישות כאמור, אבל היא לא באמת ניתנת למימוש במשבר מתמשך. החברות המצטיינות בניהול סיכונים הן אלה ששומרות על מסגרות אשראי משולמות בהיקף ניכר ביחס לצורכי החוב שלהן, לצד היקף נכסים נקי משיעבוד באופן ניכר ביחס למצבת החוב הפיננסי. ניתן לספור ביד אחת את החברות שנוקטות אסטרטגיה של שמירה על גמישות פיננסית לאורך זמן, גם בעתות עדנה בשוק ההון - וחבל.

הייתי מצפה מרוב חברות הנדל''ן, שבראשן יושבים בוגרי המשבר הפיננסי של 2008 ושלמדו על בשרם שיש לשמור "גרוש לבן ליום שחור", כי נראה הרבה יותר מהן שישמרו מסגרות אשראי פנויות ארוכות טווח - אבל ההפך הוא הנכון.

ולסיום, שאלה למחשבה: האם היה עולה על דעתכם שמי מהחברות ברשימה תוותר על ביטוח מבנה לנכסיה כדי לחסוך בפרמיות על הביטוח, גם אם הסיכוי לרעידת אדמה הוא קלוש? 

הכותב הוא רו''ח, יועץ פיננסי לחברות בשוק ההון ומרצה בקריאה ביקורתית של דוחות כספיים.