בלון האג"ח הממשלתי עומד להתפוצץ, וכולנו נשלם את המחיר

משרד האוצר פרסם במחצית אוקטובר את נתוני ביצוע תקציב המדינה לחודשים ינואר-ספטמבר 2020, מהם עולה כי הגירעון בתקציב המדינה בשלושת הרבעונים הראשונים תפח ל-102.4 מיליארד שקל, לעומת כ-31.1 מיליארד בתקופה המקבילה אשתקד.

מדובר בגירעון גבוה, של 9.1% במונחי תמ"ג, הנובע מהשלכות משבר הקורונה. הגידול היה צפוי ונבע מהעלייה התלולה בהוצאות הממשלה על בריאות, מימון חל"תים, דמי אבטלה, מענקים לעסקים וכו', לצד ירידה בגביית המסים כתוצאה מההאטה במשק והשלכות הסגר הראשון והשני.

העלייה המשמעותית בגירעון חייבה את המדינה להגביר משמעותית את קצב גיוס החוב שלה בשוק ההון. באחרונה פורסם כי יחס הכיסוי בהנפקות האג"ח הממשלתיות נמצא בירידה. המדינה מנפיקה יותר והשוק רוצה פחות את האג"חים. לאור היקף ההנפקות הגדול שהמדינה נדרשת לו, עולה השאלה האם ועד כמה יכול השוק מצידו "לספוג" את האג"חים הממשלתיים.

עודף בהיצע אג"ח ממשלתי, במקביל לירידה בביקוש השוק, עלול להוביל לעליה בריבית שתשלם הממשלה על האג"חים ולעלייה בעלויות המימון בהן נושא תקציב המדינה , עליה אשר תמומן באמצעות קיצוץ בתקציבים אחרים, כדוגמת תקציבי חינוך/ רווחה/ בריאות וכד'.

אף שכיום הריבית על אג"ח שמנפיקה הממשלה נמוכה, הרי שעליית תשואות עלולה להתרחש במהירות ולכן חשוב לוודא כי השוק עמוק מספיק, כלומר שקיים מספיק ביקוש לחוב הממשלתי בשוק.

עם בעיה זו מתמודדות מרבית כלכלות העולם על רקע משבר הקורונה. בישראל, כמו במדינות רבות אחרות, רוכש הבנק המרכזי חלק מאגרות החוב הללו בשוק המשני. רכישות אלו מצמצמות את הבעיה אך ספק אם יספיקו לאורך זמן ולכן נדרש למצוא מקורות נוספים למימון החוב הממשלתי, בייחוד בתרחיש של המשך המשבר וחלילה החרפתו.

הפתרונות הקיימים אינם מספקים

במשרד האוצר מתמודדים עם הבעיה בשלל דרכים. באחרונה פורסם כי האוצר יזם שורת הנפקות בחו"ל לגיוון אפיקי הגיוס ובכדי להתמודד עם בעיית עומק השוק והביקוש לאג"חים בשוק המקומי. הנפקת האג"חים בוצעה במח"מים שונים וארוכים יותר, כולל סדרה אחת למאה שנה.

דרך נוספת היא הגדלת פעילות הבונדס שבעיתות מצוקה כאלו מוכחת שוב נחיצותו. בשנה שעברה גייס הבונדס כ-1.1 מיליארדי דולרים ועד כה השנה עבר הבונדס את היקף גיוסי השנה הקודמת באופן משמעותי.

ואולם פתרונות אלו אינם מספיקים ונדרשים פתרונות נוספים לפתרון הבעיה. הגופים המוסדיים בישראל מנהלים כיום למעלה מ-2 טריליון שקל מכספי הציבור. הריבית הנמוכה ומגבלות רגולטוריות מאלצות את המוסדיים להגביר את היקף השקעותיהם בחו"ל בכדי להשיא תשואה לחוסכים. אי לכך, בשנים האחרונות עולה משקל ניירות הערך הזרים בתיקי קופות הגמל וקרנות הפנסיה בהתמדה.

לכן, הגברת השקעות המוסדיים בישראל חשובה לעידוד הצמיחה והאשראי במשק אך גם למען העמקת הנזילות בשוק ההון, אשר תמצא דרכה בין היתר לאג"חים ממשלתיים. מטרתם הראשונה של המוסדיים היא מיקסום התשואה בעבור העמיתים בכדי להבטיח שליוצאים לפנסיה תהיה קצבה גדולה ככל הניתן.

לכן, עידוד המוסדיים להרחיב השקעות בישראל חייב להתבצע באמצעות מתן תמריצים ממשלתיים, הצגת השקעות אטרקטיביות על ידי הממשלה והקלה ברגולציה ובמגבלות, באופן אשר יביא להגדלת תשואת הלקוח חלף ההשקעות בחו"ל.

צעד שיכולה הממשלה לנקוט הוא הגדלה משמעותית של היקף פרויקטי ה-PPP והמימון הפרטי לפרויקטים ממשלתיים ולחברות ממשלתיות פרויקטים. הכסף המוסדי יכול לממן פרויקטים כדוגמת סלילת כבישים, הקמת מתקני תשתית ואפילו מוסדות ציבור.

כך, מימון הפרויקטים על ידי המוסדיים יתרום לצמיחה במשק ובמקביל יניב תשואה ראויה לעמיתים. מדובר במצב WIN-WIN שכן לפרויקטים אלו קיים ביקוש בשוק המוסדי והעברתם למימון פרטי הינה אינטרס משקי.

במקביל יכולה המדינה אף לעודד השקעה בבורסה באמצעות הפחתת המס על רווח הון. כידוע עלה המס מ-20% לכ-25% בעקבות המלצות ועדת טרכטנברג מ-2011 ועל מנת לממן את יישום יתר ההמלצות. ואולם הצעד לא הביא להגדלת גביית המסים ולכן דווקא הפחתת המס על רווחי הון כעת, עשויה למשוך השקעות נוספות לשוק ההון וכך להביא בסיכום דווקא להגדלת גביית מס רווחי הון.

הפחתת המסים תגדיל את היקף השקעת הציבור בשוק ההון בין היתר באמצעות הגדלת השקעות הציבור בקרנות נאמנות, קופות גמל להשקעה ופוליסות חיסכון ובכך תסייע גם להגדלת הנזילות בשוק וגם ליכולת גיוס האשראי של הממשלה. 

הכותב הוא מנכ"ל איגוד בתי ההשקעות בישראל, כהן בעבר כראש מטה שר האוצר