למי קראתם הילד הרע של שוק ההון, ולמה כדאי שתחשבו על זה שוב

כמעט לא ניתן לפתוח עיתון כלכלי בשבועיים האחרונים בלי לקרוא על הקרבות בין המשקיעים הפרטיים לבין מוכרי החסר (שורטיסטים) במניות כגון גיימסטופ ו-AMC Entertainment. קרבות אלו תוארו כנקמת האנשים הפשוטים בשורטיסטים ה"רעים" וכמלחמת דוד בגוליית, אך האם התדמית השלילית שדבקה בשורטיסטים מוצדקת, ומה התפקיד שלהם בשוקי הון?

מכירה בחסר היא פעילות מסחר שבה המשקיע מוכר נייר ערך אשר אינו בבעלותו, שהוא משאיל תמורת עמלה מהברוקר, ובעתיד קונה אותו בחזרה. בדרך זו המשקיע מרוויח למעשה מירידת מחיר הנכס, תוך לקיחת סיכון שמחיר הנכס דווקא יעלה. פעילות זו נחשבת מסוכנת, שכן המשקיע נחשף להפסד גדול מאוד - בקניית מניה היא לכל היותר יכולה לרדת לאפס, ואילו במכירה בחסר ההפסד כתוצאה מעליית ערך המניה יכולה להיות משמעותית גבוה יותר.

הגופים שמוכרים בחסר הם לרוב משקיעים מקצועיים ומתוחכמים, וישנן דוגמאות רבות לפרקטיקות השקעה אגרסיביות שלהם, כגון שימוש במידע פנים. אולם בטור זה ננסה לבדוק האם פעילות המכירה בחסר פוגעת בשווקים או שמא היא חשובה ליעילותם.

שווקים יעילים, שבהם מחירי המניות משקפים במהירות את המידע הקיים לגבי ערך החברה, חשובים לרווחה כלכלית היות והם מאפשרים הקצאה יעילה של הון לשימושים הנכונים שלו. מחקר ראשון (כריסטוף ושות', 2004) הראה כי מכירות בחסר מוסיפות מידע לגבי הדוחות הכספיים הקרובים. החוקרים הראו כי יתרות גבוהות של מכירה בחסר מופיעות בעיקר לפני דוחות שליליים, כפי שמתבטא בירידת המחיר אחרי פרסום הדוחות, ולכן תורמות לטיוב המידע בשוק.

מחקר נוסף (קרפוף ולו, 2010) בחן האם מכירות בחסר חוזות פרטים מטעים (Misrepresentation) בדוחות הכספיים של החברות. החוקרים הראו כי ישנה עלייה משמעותית ביתרות שורט במניות של חברות אשר בדוחותיהן פרטים מטעים - עלייה שאף מתחילה כ-19 חודשים לפני שהחברה מודיעה לשוק על פרטים מטעים בדיווחיה. בנוסף, יתרות שורט גבוהות יותר מתואמות עם דיווח לא נאות מהיר יותר, ועם צמצום השפעת דיווח זה על מחירי המניות. גם ממצא זה מעיד על כך שמכירות בחסר מסייעות ליעילות שוק ההון.

במחקר מקיף (בואמר ו-וו, 2013), החוקרים השתמשו במספר מדדי יעילות למידע הגלום במחירי המניות (Information efficiency), ובחנו אותם ביחס להיקף מכירות בחסר. הם מצאו כי מחירי מניות שבהן נפוצה מכירה בחסר מגלמים את המידע בשוק בצורה טובה יותר, הן בטווח היומי והן בטווח החודשי. החוקרים קובעים כי מחירי המניות מדויקים יותר (ביחס למחיר הפונדמנטלי היעיל) כאשר משקיעי השורט פעילים יותר.

מגבלות ואנומליות

מחשש למניפולציות, הרגולטור הסדיר את נושא המכירה בחסר כבר לפני שנים רבות. מגבלה אחת כוללת את הדרישה להשאיל מראש את נייר הערך שמוכרים בחסר, פעולה שלעיתים גוררת עלות לא זניחה. בנוסף, קיימת הגבלה על המכירה במחיר הביקוש (Bid) כדי לא להוריד את מחיר השוק "בכוח".

על כן, מספר מחקרים הראו כיצד מגבלות למכירה בחסר מסבירות חלק גדול מהאנומליות במחירי המניות, שאינם משקפים באופן נאות את ערכן, בכך שהן מאפשרות ארביטרז'. ספי וסיגורדסן (2010) בחנו את השפעת הקושי בהשאלת מניות שמגביל את האפשרות למכירה בחסר, על יעילות המחירים בקרב כ-17 אלף מניות ב-26 מדינות. הם מצאו כי מחסור ביכולת ההשאלה גורם למחירים להגיב לאט יותר למידע בשוק, וכי התשואות הופכות להיות יותר מוטות (skew) - אבל לא בהכרח עם פחות תשואות שליליות חריגות.

השפעה נוספת של מגבלה על מכירה בחסר קשורה לאנומליות משמעותיות בשוק, והיא פער התמחור השלילי בהוצאת חברת בת מחברת האם שלה, קרי Carve-out. מחקרם של למונט ות'אלר (זוכה פרס נובל) מאפריל 2003 בחן את התופעה וניסה להסביר מדוע היא מתרחשת.

השניים בחנו 18 Carve-outs של חברות בנות בשנים 1996-2000. עולה כי מגבלות של מכירה בחסר מובילות לכך שמסחר ארביטראז' לא מצליח לסגור את הפער הזה. הדוגמה הבולטת ביותר שניתנה היא של חברת 3COM וחברת הבת PALM, יצרנית מחשבי כף היד.

במרץ 2000 הודיעה חברת 3COM כי תחלק לכל בעל מניה שלה 1.5 מניות של חברת הבת PALM מיד לאחר הנפקתה. מה שקרה הוא הפרה של חוק המחיר האחיד, שבו ניתן לקנות מניה של 3COM תמורת 81.8 דולר ולמכור בחסר 1.5 מניות של PALM תמורת 143 דולר, ולמעשה לקבל את עסקי 3COM ועוד כ-62 דולר. אולם מגבלה על המכירה בחסר של PALM לא אפשרה לסגור את ארביטראז' זה.

התפקיד החיובי

לסיכום, יש כמעט הסכמה גורפת במחקר כי משקיעים שמוכרים בחסר הם חלק בלתי נפרד משווקים יעילים. יש להם חשיבות באיזון אופטימיות היתר של המשקיעים הרגילים (משקיעי ה-long) ובגילום מידע שלילי אודות החברות במחירים שלהן. כמו כן, מגבלות על מוכרים בחסר נמצאו כפוגעות ביעילות השווקים.

על כן, על אף התדמית השלילית אשר דבקה במוכרי החסר, צריך להבין את חשיבותם לשווקים ולא בהכרח לראות בהם כ"איש הרע" של שוק ההון. למרות שבשבועות האחרונים ראינו את המשקיעים הפרטיים מנצחים בקרב קטן בשתיים-שלוש חברות, ככל הנראה בהמשך השורטיסטים ילמדו זאת ויחזרו למלא את תפקידם החיובי, וגם להרוויח כתוצאה מכך.

פרופ’ דן עמירם הוא סגן הדקאן בפקולטה לניהול ע"ש קולר באוניברסיטת ת"א; מופקד על הקתדרה לשוקי הון ומוסדות פיננסים, ומנהל המכון למחקר בעסקים בישראל; משמש כדירקטור בבנק מרכנתיל ויו"ר הוועדה המייעצת לבקרה פנימית של האו"ם
ד"ר ארי אחיעז הוא מרצה באותה פקולטה בתחומים הקשורים לשוק ההון, למימון חברות ולפינטק; מנהל את מכון חוגג לחקר יישומי הבלוקצ’יין

המחקרים המוזכרים במאמר:

Christophe, S. E., Ferri, M. G., & Angel, J. J. (2004). Short-selling prior to earnings announcements. The Journal of Finance, 59(4), 1845-1876.‏

Karpoff, J. M., & Lou, X. (2010). Short sellers and financial misconduct. The Journal of Finance, 65(5), 1879-1913.‏

Boehmer, E. & Wu, J. (2013) Short Selling and the Price Discovery Process, The Review of Financial Studies, 26(2), Pages 287-322

Saffi, P. A., & Sigurdsson, K. (2010). Price efficiency and short selling. The Review of Financial Studies, 24(3), 821-852.‏

Lamont, O. A., & Thaler, R. H. (2003). Can the market add and subtract? Mispricing in tech stock carve-outs. Journal of Political Economy, 111(2), 227-268