למה כל הכלכלנים חוששים פתאום מהתפרצות אינפלציונית

"'רואים אותו?', קרא אחאב, אך הלווייתן טרם נראה", כך נפתח יום המרדף השלישי אחר הלווייתן מובי דיק (בספרו של הרמן מלוויל). אחאב, קפטן הספינה פקווד מקדיש את רוב מרצו למרדף אחר הלווייתן החמקמק מובי דיק. סופו של אחאב הוא שמובי דיק מטביע את ספינתו על כלל מלחיה, והניצול היחיד הוא מלח בשם ישמעאל. במובנים רבים, המרדף אחר האינפלציה מצד בנקים מרכזיים ומוסדות פיננסיים ברחבי העולם לא שונה מהותית מאותו מרדף של אחאב אחר הלווייתן.

בנקים מרכזיים פועלים באמצעים חריגים שטרם נראו כמותם רק כדי "לתפוס" את האינפלציה. מבחינה מאקרו כלכלית ראוי לשאול האם לא עדיף לאינפלציה להישאר בגדר יעד לא מושג, כפי שנכון היה לו למובי דיק להישאר בים הכחול ולאחאב וצוותו להישאר ביבשה. ומבחינת עולם ההשקעות נכון לבחון את סוגיית האינפלציה בפריזמה ממוקדת - האם באמת צפויה אינפלציה או שמדובר רק בציפיות אינפלציה?

השיעור של שנת 2013

השנה היא 2013, ראשית חודש מאי. נגיד הבנק המרכזי של ארה"ב באותו זמן, בן ברננקי, מודיע כי הגיעה העת להפסיק עם תוכנית ההרחבה הכמותית שהייתה נהוגה מאז המשבר הפיננסי שהתפרץ חמש שנים קודם לכן, כמו גם לצמצם את מצבת החובות, להקטין את המינוף ולחזור לעולם של צמיחה בת קיימא, עם חזרת האינפלציה לטווח היעד של 2%-3% בשנה. הדיבורים על צמיחה מהירה הובילו את פעילי שוק ההון לחשב מסלול מחדש ביחס ליעדי הצמיחה והאינפלציה, ולהגיע למסקנה שאנו על סיפה של התפרצות אינפלציונית.

בשוק ההון, בתגובה החלטית וחדה, החלו לסחור בהנחת עלייה חדה באינפלציה שתוביל לאובדן שליטה ולהתפרצות אינפלציונית. כפועל יוצא תשואות איגרות החוב הממשלתיות עלו בחדות, והתשואה באג"ח לעשר שנים של ארה"ב חצתה בספטמבר 2013 את רף ה-3%, לאחר שטיפסה מרמה של כ-1.6% בחודש מאי - הפסד של כמעט 12% ברבעון לנכס שאמור להיות סולידי. השלב העוקב לעליית התשואות חלחל לשוקי המניות והפך אותם תנודתיים וכאוטיים.

  

היום השנה היא 2021, אבל מאז 2013, למרות המסחר הער באותם חודשים, לא נחזתה אינפלציה במחוזותינו. בתקופה האחרונה, שוב חווים בשוק ההון עלייה של תשואת האג"ח הממשלתיות, וביתר שאת מאז בחירתו של ג'ו ביידן לנשיא ארה"ב. ואף על פי כן, התשואה לעשר שנים לא מתקרבת לרמה שבה נסחרה במהלך 2013.

כאשר אנו רואים עליית תשואות באג"ח הממשלתיות כתוצאה מ"צפי לאינפלציה", חשוב לזכור שזה בדיוק מה שזה - "צפי". לו הייתה אינפלציה בפועל, הרי שאזרחים היו אמורים לרכוש פחות מוצרים משום שהשכר עולה לאט יותר מעליית מחירי המוצרים בתקופה כזו. ואם אנשים היו ממשיכים לרכוש מוצרים באותו היקף למרות שיש אינפלציה, אז הם היו עושים זאת באמצעות שבירת חסכונות, על מנת לשמור על רמת החיים. מדובר במהלכים שסותרים את הנתונים הכלכליים של עלייה בצריכה יחד עם עלייה בחיסכון.

שכל אדם ישאל את עצמו האם בעשור האחרון הוא קונה יותר או פחות, והאם היקף החסכונות שנצברו (כולל פנסיית חובה, קרנות השתלמות וכו') גבוה יותר מהיקפם לפני עשור.

כל האמור מוביל למסקנה שגם אם תהיה אינפלציה, הרי שיהיה זה אירוע נקודתי של תיקון נזקי הקורונה. כך לדוגמה, אם מחיר לינה בחדר במלון עלה 100 לפני הקורונה, 80 בזמן הקורונה וכעת חזר ל-100, אז נקודתית יש "אינפלציה" של 25% שמתבטאת בעליית המחיר מ-80 ל-100. אבל בהסתכלות רחבה יותר, המחיר נותר על 100 ואין למעשה אינפלציה. למי שבכל זאת בטוח שהאינפלציה בפתח - כדאי לשים לב שמחיר אונקיית זהב ירד מרמה של כ-2,060 דולר באוגוסט 2020 לכ-1,710 דולר כיום; בעולם כלכלי עם צפי להתפרצות אינפלציונית, מחיר הזהב מזנק לא קורס.

  

איך לסחור אין-אינפלציה

ככלל, כל פעולה בשוק ההון צריכה להיעשות תוך הבנה שמדובר בהשקעות לטווח ארוך. לא מדובר במשפט שאמור להגן עלי במידה שאני טועה, אלא בתפיסת עולם שראוי שכל משקיע יפנים בבואו להשקיע את מיטב כספו בשווקים הפיננסיים. השקעות לטווח מאוד קצר, "סיבובים יומיים" וכו', שקולים להימורי סוסים - לפעמים הסוס שהימרנו עליו ינצח, אבל ברוב הפעמים הוא לא.

הבנה שככל הנראה העולם צועד בבטחה לסביבת צמיחה ולאינפלציה נמוכה שנים רבות קדימה (בלי קשר לקורונה), נובעת מתהליך של הגעה לרף פיתוח כלכלי מסוים שעליו כתבתי רבות בעבר בטוריי בגלובס. לדוגמה - רכב אוטונומי מייצר נוחות, לא צמיחה.

בהינתן שהתזה של אינפלציה נמוכה בהסתכלות של שנים קדימה מקובלת, הדרך הנכונה לסחור בהתאם לכך תהיה באמצעות רכישת איגרות חוב לתקופות אולטרה ארוכות לפדיון בעוד עשרות שנים, דוגמת אג"ח ממשלת ישראל למאה שנים שנסחרת כעת בתשואה שנתית של 3.75% דולרית (ומחיר של 119.50) לעומת (מחיר 152) 2.9% לפני כחצי שנה. כשמשקיעים באג"ח ארוכות צריך להיות מודעים לסטיית התקן שהיא מאוד גבוהה ביחס לשינוי בתשואה. באג"ח למאה שנים למשל, כל עלייה של 0.1% בתשואה משפיעה בכ-3% על מחיר האיגרת, וכך עלייה של 1% בתשואה תוביל לירידה של 30% במחיר. ראוי לתת דגש לסטיית התקן משום שגם משקיעים מתוחכמים עלולים ליפול בכך.

באותה שנת 2013 המפורסמת בה הודיע הנגיד ברננקי על צמצום ההרחבות הכמותיות, עמד מנגד מי שניהל את קרן האג"ח הגדולה בעולם באותה העת, ונחשב לאחד ממנהלי ההשקעות המוערכים של התקופה - ביל גרוס, מייסד גוף ההשקעות PIMCO. גרוס טען שזו בדיחה, שנגזר על הבנקים המרכזיים לתמוך בכלכלות לנצח, ושכל עליית תשואות היא נקודתית ולא תוכל להחזיק מעמד לאורך זמן. הוא צדק, אבל עדיין כשהתשואה לעשר שנים בארה"ב חצתה את רף ה-3%, החליט הדירקטוריון של PIMCO על מכירת כל האג"ח הארוכות בהן החזיק גוף ההשקעות, וכן הוחלט על פיטוריו של גרוס מהפירמה שייסד.

בשוק ההון, כדי להיות צודקים צריך סבלנות וקור רוח גם בתקופות תנודתיות. עליית מחירים אמיתית היא בהחלט משאלת לב ממשית של לא מעט כלכלנים ובנקאים בבנקים מרכזיים, אבל סביר הרבה יותר שאינפלציה היא המובי דיק של הכלכלה המודרנית - ואם יתעקשו להשיג אותה בכל מחיר, הסוף עלול להיות כסופו של אחאב.

הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.