רעידת אדמה של החלפת ריביות הליבור: בריביות החדשות אין עתיד

דמיינו שיום אחד ייטלו מכם את כלי העבודה העיקרי ששימש אתכם לתמחור מוצרים ולניהול סיכונים. מעתה, לא תוכלו לקבוע מראש מחירי מוצרים, אלא רק לחשב אותם בדיעבד, במבט לאחור על המחירים ששררו לאורך התקופה.

נשמע מופרך? הרפורמה בריביות הבנצ'מרק, שבמסגרתה מוחלפות ריביות הליבור בריביות חסרות סיכון חדשות, דורשת מהשוק להיגמל משימוש בעקומי ריביות צופי עתיד. בעולם הריביות החדשות, לא ניתן יהיה לדעת תשלומי ריבית מראש. מרבית תשלומי הריבית יחושבו רק סמוך למועדי התשלום, "במבט לאחור" על הריביות ששררו בכל אחד מהימים לאורך התקופה.

זהו שינוי טקטוני, שצפוי להשליך דרמטית על תמחור נגזרים, איגרות חוב, הלוואות, משכנתאות ואיגוחים.

חולשות משמעותיות בריביות הליבור

ביולי 2017 הכריזה רשות ניירות ערך הבריטית (ה-FCA), המפקחת על ריביות הליבור, שבכוונתה להפסיק בסוף 2021 את פרסומן.

הכרזת ה-FCA נבעה מכך שזוהו בריביות הליבור חולשות משמעותיות. בעיקר מדובר בחשיפה להטיות, מאחר שריביות אלו התבססו על הערכות סובייקטיביות של בנקים לגבי עלויות המימון שלהם, ולא על עסקאות בפועל בשווקים נזילים ועמוקים.

מכיוון שריביות הליבור מהוות בסיס לתמחור מכשירים פיננסיים בהיקף של 350 טריליון דולר, הרגולטורים ראו בהמשך השימוש בהן סיכון מערכתי משמעותי.

ואכן, בחודש שעבר הכריזה ה-FCA שפרסום ריביות הליבור בליש"ט, באירו, בפרנק שוויצרי ובין יפני יופסק מסוף 2021. ריבית הליבור הדולרית תפסיק להתקיים ביוני 2023.

ריביות הליבור יוחלפו בריביות "חסרות סיכון" חדשות, המבוססות על עסקאות בפועל, בשווקים נזילים ויציבים.

שני סוגי ריבית זוהו כמתאימים. הראשון הוא ריביות בגין הלוואות בין מוסדות פיננסיים איתנים, לתקופה של לילה אחד (OIS). למשל, ריבית SONIA, שמחליפה את הליבור בליש"ט, ריבית ESTR האירופית וריבית TONA בין יפני.

סוג הריבית השני הוא ריביות משוק המימון המובטח באג"ח ממשלתיות (ריפו) ללילה אחד. לדוגמה, ריבית SOFR הדולרית, המבוססת על עסקאות ריפו באג"ח ממשלת ארה"ב, וריבית SARON בפרנק שוויצרי.

  

קושי מתודולוגי בפיתוח עקומים

משום שהריביות החדשות מבוססות על עסקאות יומיות, קיים קושי מתודולוגי לגבש מהן עקום ריביות צופה פני עתיד לטווחי זמן ארוכים יותר. למשל, לחודש, לשלושה חודשים ולשנה. הקושי מתגבר ככל שמשך הזמן ארוך יותר.

אתגר נוסף טמון בכך שהנזילות במרבית הריביות החדשות נמוכה, ואינה מאפשרת לבסס עקום ריביות יציב, המבוסס על עסקאות בפועל לטווחי זמן שונים. להמחשה, המסחר בריבית SOFR הדולרית מהווה כ-3% בלבד מהמסחר בליבור דולר.

בהיעדר עקום, נוצרת מוסכמה חדשה: שימוש בריביות כפי שהצטברו בדיעבד לאורך התקופה הרלוונטית, עד מועד התשלום.

במצב הקיים נקבע התשלום הבא באג"ח או בהלוואה בריבית משתנה כבר בראשית התקופה, על בסיס הריבית המתאימה לתקופה בעקום הריביות. לדוגמה, באג"ח המשלם מדי שלושה חודשים, הקופון ייקבע כבר ביום הראשון בתקופת התשלום, לפי עקום הריבית לשלושה חודשים. גם את התשלומים הבאים ניתן יהיה להעריך מראש, לפי עקום הריביות לתקופות מאוחרות יותר, וכך לתמחר את שווי האג"ח.

ברם, משום שבריביות החדשות אין עקום, לא ניתן לעשות זאת. בדוגמה שהבאנו, הריבית תחושב באופן מצטבר, כמכפלת הריביות ששררו בפועל לפי הריביות היומיות החדשות, בכל יום, לאורך שלושת החודשים הרלוונטיים. לכן, הריבית לתקופה כולה תיקבע סופית רק סמוך למועד התשלום - לדוגמה, יומיים לפני מועד התשלום הסופי - כדי שהגורם המשלם יוכל להיערך.

מעניין במיוחד שבבריטניה, שבה הנזילות ב-SONIA כבר גבוהה מזו שבריבית הליבור בליש"ט, והתפתח שם עקום ריביות איכותי יחסית (המבוסס על עסקאות עתידיות לתקופות שונות על ריבית ה- SONIA), הרגולטורים עדיין קוראים לשוק להגביל את השימוש בעקום, ולהתרגל לעבוד עם ריבית מצטברת לאחור.

נימוקי הרגולטורים הם שהריביות המצטברות יציבות יותר, מבוססות על שוק נזיל יותר וששימוש רחב בהן ישמור על עקביות בין מכשירי חוב ונגזרים.

לדוגמה, הבנק המרכזי בבריטניה מעריך שהשימוש ב-SONIA מצטברת ישים בכ-90% מהמכשירים נושאי הריבית. החריגים המצריכים עקום צופה פני עתיד הם, בין היתר, הלוואות עסקיות לחברות בינוניות וקטנות, הלוואות צרכניות, מימון הון חוזר, מימון סחר וכן נגזרים המגדרים מכשירים אלה.

גם יתר הרגולטורים בעולם משדרים לשווקים שעליהם ללמוד לפעול ללא עקומי ריבית. לדוגמה, בארה"ב פרסמה לאחרונה קבוצת העבודה למעבר לריבית SOFR, כי לנוכח תנאי הנזילות לא יהיה ישים לפתח עקום SOFR, וקראה להשתמש בריביות מצטברות בדיעבד. גם בשווייץ פורסמה עמדה דומה.

ההשלכות המהותיות של החלפת הריביות

היעדר עקומי ריבית החל מסוף 2021, והתפתחות קונבנציות המבוססות על ריביות מצטברות בדיעבד, צפויים ליצור שינויים משמעותיים באופן שבו מכשירי חוב ונגזרים מתומחרים.

ראשית, משקיעים יצטרכו לתמחר איגרות חוב והלוואות ללא ריבית צופה פני עתיד. תזרימי המזומנים בגין קופונים ייקבעו מספר ימים לפני מועד התשלום. כתמונת ראי לכך, חברות שנטלו הלוואות במט"ח בריבית משתנה לא תדענה את תשלומי הריבית בהלוואות ואג"ח עד סמוך למועד התשלום, ולא תוכלנה לנהל במדויק מראש את תזרים המזומנים הצפוי.

שנית, מוסדות פיננסיים, בדגש על הבנקים, יידרשו לתמחר מוצרים פיננסיים ללא עקום ריביות נזיל שיאפשר להעריך תזרימי מזומנים עתידיים בהתאם למוסכמה מקובלת. בפרט, התמחור של נגזרים ואג"ח בריבית משתנה לטווחי זמן ארוכים יהפוך מורכב יותר.

האתגר העתידי מתעצם, היות שבכל ריבית צפויות להתאפשר גישות שונות לחישוב ריבית מצטברת. בפרט, אפשרויות שונות לקביעת תקופות "הסתכלות לאחור", התייחסות לסופי השבוע ומועד קיבוע הקופון לפני התשלום.

לדוגמה, בריבית SONIA קיימות עשר חלופות לחישוב הריבית המצטברת. הדבר עלול ליצור מורכבות אדירה בתמחור, ואתגרים מיכוניים כבדים.

לבסוף, יידרשו שינויים והתאמות משמעותיות באופן שבו מנוהלים סיכוני הריבית, המבוססים כיום ברובם על ציפיות לעתיד המגולמות בעקומי הריבית.

רו"ח ועו"ד איתי רושקביץ ודרינה רזניקוב הם מנכ"ל ויועצת בכירה, בהתאמה, בחברת הייעוץ הפיננסי CoAF - Complex of Alternative Finance. הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם