איום בכפיית הסדר חוב על חברה בקשיים מועילה למחזיקי האג"ח על חשבון בעלי המניות

איום בכפיית הסדר חוב בשלב מוקדם, כאשר מצבה של החברה עודנו שפיר יחסית, הועיל למחזיקי איגרות החוב שלה (הנושים) על חשבון בעלי המניות - כך עולה ממחקר שמפרסם בנק ישראל. המחקר בחן את השפעת מתן האפשרות לבעלי האג"ח לכפות הסדר חוב על החברה, גם אם לא הופרה אף תניה באיגרת החוב.

במחקר נבדקו כל החברות הרשומות בישראל שלהן היו אג"ח נסחרות ב-2012 לפני הפסיקה, וכן בשנה אחת לפחות בין השנים 2013-2015, לאחר הפסיקה. מבין החברות במדגם, מעל ל-30 ענו על הקריטריון של שווי נכסים נמוך משווי ההתחייבויות, כלומר, כאלו שהיו תחת איום מהפסיקה החדשה.

אפשרות זו ניתנה בהתאם לפסיקה משנת 2013, שלפיה בחברה הנמצאת "בסביבת חדלות פירעון", כלומר, ששווי נכסיה נמוך משווי ההתחייבויות שלה, מחזיקי האג"ח יוכלו לקחת את המפתחות לידיהם ולכפות הסדר. זאת, כאמור, גם אם עד לאותה נקודה החברה עמדה בכל התשלומים, וללא שהפרה תניה כלשהי בשטר החוב.

פסק הדין ניתן בזמנו על ידי השופט איתן אורנשטיין, בתגובה לבקשה של נאמני האג"ח של אי.די.בי לכפות על החברה הסדר חוב. השופט אורנשטיין הורה על מינוי עו"ד חגי אולמן כמשקיף לחברה ואייל גבאי כמומחה כלכלי שיעריך את מצבה, וזאת על אף טענתה של החברה כי לא ניתן לכפות עליה הסדר. 

השווי הנקי של החברות עלה בעקבות הפסיקה

המחקר מוצא גם שהשווי הנקי של חברות בקשיים שהושפעו מהפסיקה עלה ביחס לחברות אחרות, שהגיעו לביצוע הסדר החוב לאחר שהחברה הכריזה על חדלות פירעון. בנוסף, נבדקו במחקר שתי השפעות עקיפות של הפסיקה, ונמצא כי היכולת לכפות הסדר חוב מוקדם הובילה לכך שחברות בקשיים גייסו יותר הון ונערכו מראש, אך גם לכך שחברות בקשיים פעלו לשיפור שוויין באמצעות שימוש בחשבונאות אגרסיבית.

המחקר נעשה על ידי פרופ' אסף חמדני מאוניברסיטת תל אביב, פרופ' ישי יפה מהאוניברסיטה העברית, ד"ר יבגני מוגרמן מאוניברסיטת בר אילן, רות שטרן רוז מהאוניברסיטה העברית וד"ר נדב שטינברג מבנק ישראל, כחלק מסדרת מחקרים על הסדרי החוב מתחילת העשור הקודם והשפעותיהם על התנהגות החברות.

במחקר נבדקו מחירי האג"ח והמניות של החברות שהיו צפויות להיות מושפעות מהפסיקה - כלומר כאלו ששווי ההתחייבויות שלהן גבוה משווי הנכסים. המחקר מוצא שמחירי האג"ח של החברות שהיו צפויות להיות מושפעות מהפסיקה הגיבו לפסיקה בחיוב, ואילו מחירי המניות של חברות אלה הגיבו בשלילה לפסיקה, כנראה מפני שהשתפרה היכולת של הנושים לאלץ חברות להגיע להסדר בשלב מוקדם, ולמנוע מבעלי השליטה והמנהלים בחברות להרע את מצבן טרם ההסדר.

פחות חברות דיווחו על הון עצמי שלילי

המחקר מצא שלחברות בקשיים שהושפעו מהפסיקה גדל האינטרס לשמור על הון עצמי חיובי כדי להימנע מהסדר חוב ואובדן השליטה בחברה, והן הצליחו להעלות בצורה משמעותית את ההון העצמי שלהן.

בשנים שלאחר הפסיקה הרבה פחות חברות שהושפעו ממנה דיווחו על הון עצמי שלילי ביחס לתקופה של ערב הפסיקה. כך, לפי המחקר, בחברות שהיו מאוימות מהפסיקה, שיעור ההון עצמי מסך נכסים עלה מ-7% ל-14%, ושיעור החברות עם שווי נכסי שלילי ירדו מ-15% ל-7% מסך החברות במדגם.

מה מסביר את הגידול בהון העצמי של החברות שהושפעו מהפסיקה? המחקר מוצא גידול בהנפקות המניות אצל חלק מהחברות הללו, בעיקר אלה שסבלו ערב הפסיקה מהון עצמי נמוך במיוחד.

חברות אלה היו בקשיים פיננסיים משמעותיים, ולאחר הפסיקה היו בסכנה מוחשית של הסדר חוב. לכן, רבות מהן הגיבו באמצעות גיוס הון נוסף מבעלי המניות. זוהי דרך לשפר את מצבה הפיננסי של חברה בקשיים, והיא טובה עבור הנושים, מפני שהיא מכניסה לקופתה של החברה כסף חדש שיוכל לשמש לעמידה בהתחייבויות שלה.

ואולם, לצד הגידול בהנפקות, המחקר מוצא שהפסיקה הובילה גם לשינוי בהתנהלות החשבונאית של החברות. המחקר מעלה שבחברות אלה חלה הרעה במדדים מקובלים לשמרנות חשבונאית. בין השאר, חלה עלייה גבוהה מהצפוי בתופעה שידועה בספרות המקצועית כ"ניהול רווחים" - מצב שבו החברות מציגות נתונים חשבונאיים בצורה חוקית, אך כזו שמשקפת תמונה ורודה, לעיתים ורודה מדי, ביחס לביצועים בפועל של החברה.

לבסוף, המחקר בחן את האגרסיביות החשבונאית שסייעה לשיפור המאזנים של החברות בטווח הקצר, וגילה שהיא בעלת מתאם לרווחיות נמוכה יותר בשנים שלאחר מכן. כמו כן, החשש שעולה מהמחקר הוא שניהול רווחים והיעדר שמרנות בדיווח עלולים להפוך את הדוחות הכספיים של החברות לאינפורמטיביים פחות, ולפגוע בערך שהם מספקים לבעלי העניין בחברה, ובפרט לנושים.

עיקרי מחקר בנק ישראל

במועד מתן הפסיקה המאפשרת לכפות הסדר חוב על חברות "בסביבת חדלות פירעון", האג"ח של חברות במצב זה עלו, והמניות ירדו

ההון העצמי בחברות שהיו "בסביבת חדלות פירעון" עלה מ־7% מסך הנכסים, ל־14%

שיעור החברות עם שווי נכסי שלילי ירד מ־15% ל־7% מסך החברות

בחברות שהיו במצב הגרוע ביותר, הונפקו מניות והוזרם הון לחברה

ב־30% מהחברות שהיו במצב הגרוע ביותר, נצפתה חשבונאות אגרסיבית לשיפור המצב