מחברת תעופה ועד בית השקעות: השלדים הבורסאיים מרימים ראש

שוק ההנפקות הראשוניות (IPO) בבורסה בתל אביב, שזכה לרנסנס מפתיע בשנים 2020-2021, כמעט ונסגר לחלוטין בחודשים האחרונים בעקבות ירידות השערים במדדים המובילים, וההפסדים הכבדים שהסבו למשקיעים מרבית מניות הטכנולוגיה שהגיעו לבורסה המקומית בגל ההנפקות האחרון.

● סוחר שלדים בורסאיים הציע 25 מיליון שקל בעבור השליטה ביונט קרדיט 
● הסטארט-אפים שהגיעו לבורסה בגל ההנפקות ועשויים להפוך לשלד בורסאי | ניתוח 

התייבשות השוק הראשוני בתל אביב פוגעת בחברות הפרטיות המבקשות להשלים הנפקה ראשונית של מניות בבורסה. בחודשים האחרונים איבדו המשקיעים המקומיים עניין בהנפקות חדשות המחייבות גיוס הון בפיזור רחב, ובהיעדר אפשרויות אחרות חוזרות החברות הפרטיות לבחון את דרך הכניסה האלטרנטיבית לבורסה - והפעם הן עושות זאת בדלת האחורית.

  

דרך זו כוללת מיזוג של חברה פרטית עם חברה בורסאית קיימת, בדרך כלל ללא פעילות עסקית ממשית, אשר קרויה בשוק ההון "שלד בורסאי" (אם תרצו, פלטפורמה ציבורית בעלת קווי דמיון מסוימים לחברות ה־SPAC ששגשגו אשתקד בוול סטריט). מיזוג לשלד הבורסאי מאפשר את כניסתה של החברה למסחר בבורסה בתל אביב ללא פרסום תשקיף, ללא רוד־שואו והנפקה לציבור שדורשת עמידה בתנאים מסוימים (פיזור מניות למשל). במהלך המיזוג, הופכים בעלי הפעילות המוכנסת לבעלי השליטה בחברת השלד לשעבר. בדרך כלל, בוחרות בדרך הזו חברות קטנות ו/או הפסדיות, אולם בתקופה של ירידות בשווקים ובהיעדר תיאבון לסיכון מצד המשקיעים להנפקות חדשות, יכולות לבחור בה גם חברות מבוססות יותר.

ארקיע ופנאקסיה נמצאות במגעים עם שלדים

בתקופה האחרונה הודיעו כמה חברות שלד על מגעים כאלו ואחרים למיזוג עם חברות פרטיות בעלות פעילות מהותית.

בשבוע האחרון בלבד דיווחו שתי חברות נסחרות על מגעים למזג לתוכן פעילות עסקית משמעותית כנגד הקצאת מניות.

כך, חברת טכנופלס ונצ'רס  דלת הפעילות דיווחה כי היא מנהלת מגעים עם חברת התעופה ארקיע במטרה למזגה בהקצאת מניות שיהוו 76% ממניות טכנופלס, לבעלי ולנושי חברת התעופה. זאת בתמורה לכל ההון של חברת ארקיע.

המשא-ומתן צפוי להסתיים בתוך מספר שבועות, ולפי ההערכות השווי של ארקיע לאחר המיזוג ינוע בין 140 ל־200 מיליון שקל (טכנופלס עצמה נסחרת כיום לפי שווי של כ־30 מיליון שקל).

כתנאי להשלמתה, נקבע כי במועד השלמת העסקה יעמוד ההון העצמי של טכנופלס ונצ'רס על 27 מיליון שקל, ואילו ארקיע מצדה תדאג להביא לחברה הממוזגת משקיעים חדשים שיזרימו לה לפחות 20 מיליון שקל.

טכנופלס ונצ'רס עוסקת בהשקעות בחברות צמיחה בתחומי התוכנה ומדעי החיים. עם זאת, נכון לסוף יוני כולל הפורטפוליו שלה רק שתי השקעות שטרם הופחתו במלואן - השקעה בשווי של 1.4 מיליון דולר בחברת טב טק והשקעה בשווי 889 אלף דולר בחברת סגרמטה.

ארקיע שהוקמה כחברת תעופה פנים ארצית, שנה לאחר קום המדינה, מנוהלת כיום על־ידי גד טפר ונמצאת בשליטת האחים נקש, והיא מפעילה שלושה מטוסי נוסעים וטסה גם לאירופה ואיחוד האמירויות.

יש לציין כי ניסיונות מיזוג קודמים של ארקיע עם החברות המתחרות ישראייר ואל על - שתיהן בורסאיות, כמו גם עם חברת השלד קנזון אשתקד, לא צלחו.

עוד בשבוע האחרון, דיווחה חברת הקנאביס פנאקסיה  כי חתמה על מזכר עקרונות למזג לתוכה את חברת הפיננסים ברק בית השקעות שמוביל שי ברק. פנאקסיה, בראשות דדי סגל, עוסקת בייצור והפצת מוצרי קנאביס רפואי, פעילות שתוצא מהחברה הציבורית בטרם המיזוג המתוכנן.

 שי ברק, ברק בית השקעות / צילום: מצגת החברה

החברה נסחרת כיום בבורסה בשווי של כ־30 מיליון שקל בלבד. בתשעת החודשים הראשונים של 2022 סבלה פנאקסיה מירידה של 44% בהכנסות ל־34 מיליון שקל, וכן מזינוק של 178% בהפסד הנקי ל־31 מיליון שקל.

על פי תנאי הסכם המיזוג תקצה פנאקסיה לבעלי ברק בית השקעות 60% ממניותיה, הקצאה שעשויה לגדול בהמשך ל־85% בהתאם לעמידה באבני דרך שונות שנקבעו במזכר העקרונות.

בית ההשקעות ברק, כפי שנמסר מטעם פנאקסיה, מנהל כיום נכסים בהיקף של 150 מיליון שקל, אך תוכניותיו שאפתניות מאוד והוא מקווה להגיע לנכסים בסך של 311 מיליון שקל בקרנות הנאמנות בסוף 2023.

בנוסף, בכוונתו להיכנס לתחום קופות הגמל ולצמוח גם שם באופן אגרסיבי. כל אלה אמורים להצדיק שווי שינוע בין 80 מיליון ל־100 מיליון שקל בעת השלמת המיזוג.

"המיזוג מוביל לחשיפה משפטית ועלול להסתבך"

לצד העלייה המסתמנת בביקוש לשלדים בורסאיים, פעילים בשוק מעריכים כי מספרן של חברות השלד הנסחרות בתל אביב צפוי לגדול בשנים הקרובות באופן משמעותי בעקבות גל ההנפקות האחרון, שכלל חברות חלום רבות שיתקשו להמשיך ולממן את עסקיהן לנוכח התפוצצות בועת מניות הטכנולוגיה בשווקים.

גם בסקטור הקנאביס (ע"ע פנאקסיה) הולך וגדל מספר החברות הציבוריות שתרות אחר תחומי פעילות חדשים שיוכנסו לתוכן, לנוכח הקשיים העסקיים שמאפיינים את פעילותן בענף.

דודי כהן, ראש מחלקת מימון ותאגידים ציבוריים ממשרד ברנע ג'פה לנדה, מסביר כי בימים שבהם שוק ההון פורח, נכנסות לבורסה חברות שבדיעבד מסתבר שמקומן לא היה נכון לשוק והן כושלות: "לא מעט חברות מתגנבות לבורסה בחסות ימי ה'הייפ', ואז כשמצבן מידרדר בעלי המניות שהביאו אותן מחפשים את הדרך החוצה. זה מה שבעצם אנחנו רואים כיום".

לדבריו, היווצרות השלדים מחד, וחסימת שוק ההנפקות מאידך, מייצרות פתרון למי שרוצה להיכנס במסלול עוקף הנפקה לבורסה. אלא שמיזוג לתוך שלד עלול להוביל לחשיפה משפטית ולפעמים גם להסתבך. "זה לא מוצר מדף, ובדרך כלל לוקח מספר חודשים להשלים את המהלך", אומר כהן.

עוד לדבריו, יש חברות שלד ברשימת השימור של הבורסה, שלהן יש אופק מוגבל להשלמת המיזוג, מה שבדרך כלל מזרז את קיום המהלך.

רשות ניירות ערך - לעיתים מסכלת את התהליך

מי שלעיתים אינה רואה בעין יפה את המיזוג של פעילויות חדשות לתוך שלדים בורסאיים, היא רשות ניירות ערך. בשנים האחרונות עלו לכותרות מספר מקרים שבהם הרשות הערימה קשיים על מיזוגים שכאלו שגרמו לדחייתם, ובחלק מהמקרים אף סיכלה את המהלך.

הרשות מעניקה לעסקאות המיזוג הללו תשומת לב ובחינה מעמיקה, בייחוד כאשר הן כוללות עסקאות עם בעלי שליטה ועניין. למעשה, הבדיקות למתן האישורים הנדרשים שקולות לבדיקת תשקיף שמגישה חברה פרטית שברצונה לבצע הנפקת מניות ראשונית.

בין המקרים הבולטים של מיזוג לשלד שהוכרז כבר לפני יותר משנתיים אך טרם יצא לפועל, נמצא זה של חברת סנט־טק מדיקל, שפיתחה טכנולוגיה לאבחון מחלות ובהן קורונה, לחברה הבורסאית נקסט ג'ן . מי שאחראי לטכנולוגיה של סנט־טק הוא הראל הרשטיק, שהשתחרר אשתקד מעונש מאסר ממושך לאחר שהורשע ברצח לוכד הנחשים יעקב סלע ב־1996.

במקרה אחר סיכלה הרשות בשלהי השנה שעברה כוונה למזג את חברת עושרד לתוך השלד הבורסאי וונטייז. עושרד, הפועלת בתחום האנרגיה והגז הטבעי, היא חברה שהקימו יו"ר ההסתדרות לשעבר עופר עיני ונשיא התאחדות התעשיינים בעבר, שרגא ברוש, שעסקיו נקלעו לקשיים זמן קצר לאחר ניסיון המיזוג.

מבט על שוק ההנפקות הראשוניות (IPO) בתל אביב מגלה כי ב־11 החודשים הראשונים של 2022 הושלמו רק 13 הנפקות כאלו, במסגרתן גויס סכום כולל של 2.34 מיליארד שקל. מתוכן, שתי הנפקות בלבד, של שיכון ובינוי אנרגיה (555 מיליון שקל) ואקרו נדל"ן (500 מיליון שקל), היו אחראיות לכמחצית מהגיוס הכולל, כאשר יש להדגיש כי מרבית ההנפקות התבצעו בחודשים הראשונים של השנה, כלומר טרם הירידות בבורסה.

לשם השוואה, בשנת הגאות 2021 הושלמו בבורסה בתל אביב 94 הנפקות ראשוניות בהן גויס סכום כולל של 10.5 מיליארד שקל. אפילו בשנת 2020, שהתאפיינה בסגרים וירידות שערים על רקע משבר הקורונה, הושלמו בתל אביב 27 הנפקות של חברות חדשות בהן גויסו כ־4.6 מיליארד שקל.

עם רשימת המנפיקות החדשות השנה נמנית גם המתחרה המקומית של ארקיע, חברת התעופה והתיירות ישראייר, שנסחרת כעת לפי שווי של כ־300 מיליון שקל. ישראייר תעופה ותיירות נרכשה בתחילת 2021 על־ידי השלד הבורסאי המחוק בי.ג'י.איי השקעות, שבשליטת רמי לוי ושלום חיים. מוקדם יותר השנה שינתה בי.ג'י.איי את שמה לישראייר גרופ, וחזרה להיסחר ברשימה הראשית של הבורסה, זאת לאחר שגייסה בהצלחה 25 מיליון שקל בהנפקת מניות לציבור.

מיזוגי השלדים שהכזיבו: מאקסיליון ועד אוגווינד

השקעה במניות שלד בורסאי היוצק לתוכו פעילות חדשה עשויה להניב רווחים גבוהים אך גם הפסדים לא קטנים, כפי שיעיד גל המיזוגים של השנים האחרונות שכלל בעיקר חברות טכנולוגיה, שנחשבו לסחורה חמה בעיני יזמים ומשקיעים בבורסה בתל אביב. את מהלכי המיזוג של חברות החלום הללו ליוותה התלהבות רבה מהפוטנציאל הטמון בפעילות החדשה, שהטיסה את מניותיהם של מרבית השלדים במאות ואף אלפי אחוזים.

בין אלו בלטו החברות: אוגווינד  שפיתחה מערכות לאגירת אנרגיה באוויר דחוס; אלקטריאון וירלס  שפועלת בתחום הטעינה האלחוטית של כלי רכב חשמליים באמצעות טכנולוגיית כביש חכם; ואקסיליון  שבנתה מערכת לניהול תחבורה ציבורית חכמה. החברות הללו הגיעו זמן קצר לאחר מיזוגן לשלד לשוויים של מיליארדי שקלים כל אחת, גם ללא הכנסות משמעותיות ובדרך כלל עם הפסדים כבדים.

  

שווי החברות הללו נסק למחירים חלומיים על רקע התנפחות בועה במניות הטכנולוגיה בוול סטריט וגם בישראל, אך כשהתפוצצה הבועה התברר כי הן לא הצליחו לייצר פעילות משמעותיות שתניב רווחים, והמכה הצורבת בכיסי המשקיעים לא איחרה לבוא.

בזו אחר זו צללו המניות שמוזגו לשלדים. הבולטת שבהן היא אוגווינד שנפלה ב־91% בשנה האחרונה. החברה שרשמה הכנסות של 4 מיליון שקל בלבד בתשעת החודשים הראשונים של 2022, אגב הפסדים כבדים, נסחרת כיום בשווי של 130 מיליון שקל.

תרחיש דומה היה מנת חלקם של משקיעי אלקטריאון וירלס ואקסיליון, שמניותיהן נפלו בכ־80% בשנה האחרונה, והן צוברות הפסדים. נכון להיום נסחרות השתיים בשווי של 372 מיליון שקל ו־30 מיליון שקל בהתאמה.

עוד שתי חברות שהשלימו מיזוגים לשלד בורסאי לאחרונה הן סטורג' דרופ , שפיתחה מערכות אגירת אנרגיה, וסילבר קסטל  הפועלת בתחום המטבעות הדיגיטליים.

סטורג' גרופ, אותה הוביל כיו"ר הרמטכ"ל לשעבר גדי אייזנקוט, מוזגה לשלד אשתקד לפי שווי של 260 מיליון שקל, אבל המניה התרסקה מאז ב־90% ומשקפת שווי חברה של 15 מיליון שקל בלבד. כך גם במקרה של סילבר קסטל, שצללה ב־83% בשנה האחרונה.