הכרעה קשה ולא שגרתית: צבי סטפק מעריך – זה מה שיעשה בנק ישראל

הכותב הוא יו"ר מיטב ניירות ערך

המשק הישראלי ושוק ההון כאן עומדים כיום באחד המצבים המורכבים ביותר שבהם עמדו מאז ומעולם. אמנם הוא מורכב פחות לדעתי מאירועי עבר כמו משבר מניות הבנקים (1983), האינתיפאדה השנייה (2000-2002) או המשבר הפיננסי העולמי (2008), אבל סבוך בהרבה מסבבי מלחמה קודמים כמו "עופרת יצוקה" או מלחמת לבנון השנייה.

● ראיון | יש כסף: הכלכלן שמסביר - כך ישראל תוכל לממן את המלחמה
● אהרן כץ, פרשנות | השקל פוחת בחסות החלטות חברות הדירוג. בנק ישראל יחזיר את האמון?

רמת האי ודאות במשק מבחינת המאקרו ומבחינת ההשפעה על שוק ההון והחסכונות של כל אחד מאיתנו, היא עצומה. מעבר לדאגה לשלום בני המשפחה, כל אחד מוטרד בשאלה מה יקרה לחסכונות שלו ומה נכון לעשות איתם כרגע.

בכתבה זו אנסה לענות ביחס להשפעה על המשק ועל שוק ההון.

בהיבט המשק - צריך לומר שהמלחמה הנוראה הזו שתפסה את המדינה בהפתעה, מצאה את המשק במצב טוב יחסית. המשק אמנם נחלש מאז תחילת השנה בשל השלכות החקיקה המשפטית שהכניסו אי ודאות גדולה והחלישו את הנכונות להשקיע בהייטק ובכלל, אבל נתוני הבסיס של המשק נותרו טובים. יחס החוב לתוצר עומד על כ־60% והוא בין הטובים בעולם המערבי, שיעור האינפלציה גבוה אמנם אך נמצא בירידה, הגירעון ברמה סבירה ושיעור האבטלה הוא הכי נמוך שהיה כאן מאז ומעולם. שיעור הצמיחה סביב 3% הוא לא מצוין אבל סביר בנסיבות העניין. כל זה נותן למקבלי ההחלטות מרחב תמרון וגמישות להתמודדות עם המצב.

ברור שלמלחמה יהיו השפעות על מצב המשק - בהקשר של צמיחה, אובדן תוצר, אינפלציה, אבטלה, גירעון ועוד. השאלה המרכזית היא עוצמת ההשפעה.

זו תלויה בשלושה מרכיבים: משך המלחמה, היקפה (האם חיזבאללה ייכנס למערכה כוללת או יגביל פעילות לאזור הגבול), והמרכיב שנתון לשליטתנו - מה תעשה המדינה, ובעיקר ההנהגה הכלכלית, כדי להתמודד עם המצב.

בהיבט ההשפעה על הצמיחה ועל אובדן תוצר, על הגירעון ועל היחס בין החוב לבין התוצר - ככל שהמלחמה תימשך יותר זמן וככל שהחיזבאללה ואולי גם איראן ייכנסו למערכה כוללת, ההשפעה תהיה הרבה יותר גדולה. הנחת העבודה שלי היא שאכן המלחמה תימשך יותר זמן מסבבי מלחמה קודמים, מה שאומר הרבה יותר מגויסים ופגיעה בפעילות המשק.

 חיילים בגבול עזה / צילום: ap, Erik Marmor

לגבי האפשרות של מערכה כוללת, הנחת העבודה שלי היא שאיראן לא תרצה להיות מעורבת ישירות במלחמה, וכי כניסה של חיזבאללה למערכה כוללת היא בסבירות נמוכה יחסית. אם בכל זאת תקרה, ההשלכות יהיו הרבה יותר נרחבות.

תחת ההנחות האלה צפוי למשק הישראלי אובדן תוצר של כ־1% עד 2%. יחד עם הוצאות מלחמה גדולות וירידה חדה בהכנסות המדינה ממסים, אלה יעלו במידה ניכרת את הגירעון שכבר לפני המלחמה היה גבוה יותר מהנחות תקציב 2023 (1.5% לעומת 1%), אבל עדיין סביר, לעבר רמה של כ־3%, כמובן תלוי בשאלות ובהנחות שהעליתי קודם לכן. הגידול בגירעון ישפיע כמובן על יחס החוב־תוצר והוא יעלה, אבל זה לא מקור לדאגה שכן ישראל נמצאת כאמור בנקודת מוצא מצוינת מבחינה זו.

הצמיחה, שעמדה בשנת 2022 על יותר מ־6% והייתה חזויה לרדת לסביבות 3% השנה, צפויה לקטון לכיוון ה־2.5% או פחות מכך עוד השנה, ולשיעור נמוך אף יותר בשנת 2024. אולם הרבה תלוי בכיצד הממשלה תפעל מול ההתפתחויות השליליות הללו.

הדולר־שקל, שיעור האינפלציה והריבית

המלחמה כבר השפיעה על יחסי הכוחות דולר־שקל, אך טרם השפיעה על האינפלציה או על הריבית.

מאז פרוץ המלחמה, פיחות השקל ביחס לדולר, אירו ושאר מטבעות, שהחל עוד קודם עקב הליכי הרפורמה המשפטית, נמשך ביתר שאת. הדולר־שקל הוא סיסמוגרף מעולה לבחינת רמת האי ודאות והעצבנות של המשקיעים.

לאן יילך הדולר-שקל מכאן? להערכתי, זה תלוי פחות במלחמה בעזה ותלוי יותר בשאלה אם חיזבאללה ייכנס למערכה כוללת. אם כך יקרה, פיחות השקל יימשך, בנק ישראל שהודיע על הקצאת עד 30 מיליארד דולר כפוטנציאל מכירה לא יבלום לחלוטין את הפיחות אבל ימתן אותו.

לפיחות השקל יש השפעה על האינפלציה. מקובל לחשוב שכל פיחות של 1% מייצר אינפלציה נוספת בשיעור של 0.2%, שכן יצרנים מקומיים נאלצים לשלם יותר עבור חומרי הגלם שהם מייבאים מחו"ל, על אנרגיה ועוד, וגם היבואנים של כל אחד מהמוצרים, ממכוניות ועד משחות שיניים, משלמים יותר שקלים תמורת המוצרים המיובאים. אבל ספק רב אם הם יוכלו כעת להעלות מחירים, שכן הביקוש הצרכני יימצא בירידה וספק גם אם העלאת מחירים תתאפשר באווירה הציבורית הנוכחית.

 מדפי סופר ריקים בסניף יוחננוף / צילום: תמונה פרטית

ב־23.10 בנק ישראל צפוי להודיע מהי החלטת הריבית שלו. זו תהיה הכרעה קשה ולא שגרתית מול המצב המורכב והנזיל מאוד כרגע. להערכתי, בנק ישראל יחליט בשלב הזה שלא לשנות את הריבית וישמור את הנשק הזה להמשך. בשוק אמנם יש ציפיות שהוא יוריד ריבית כבר במועד הזה, אבל החלטה כזו יכולה להתקבל בכל שלב בעתיד הקרוב, כפי שלעתים קורה במצבים כמו זה שאנו נמצאים בו.

וכאן אנחנו מגיעים לשאלה המכרעת: כיצד תתמודד ההנהגה הכלכלית, ובראש ובראשונה משרד האוצר, עם נזקי המלחמה.

הדרך להתמודד עם הבעיות הקשות שנוצרו ועוד ייווצרו גם ברמת המשק כולו, מה שקרוי המאקרו, וגם ברמת המיקרו של משקי הבית, היא להזרים כספים ולא לחשוש משיעור גירעון חד פעמי גבוה שיעלה את היחס של חוב־תוצר, אבל ישאיר אותו עדיין ברמה נמוכה בהשוואה לכמעט כל המדינות במערב. יחס חוב־תוצר הוא אחד הפרמטרים החשובים שעליהם מסתכלות חברות הדירוג.

הניסיון מלמד שבמצבים קיצוניים של חוסר ודאות כמו זה הקיים היום וכמו זה ששרר בקורונה, הסכנה במדיניות הכלכלית היא לעשות פחות מדי, והמהלך הנכון הוא לעשות יותר מדי, גם במחיר של תופעות לוואי זמניות. לכן, לא צריך לחסוך בכסף לשיקום יישובי עוטף עזה - של תשתיות פיזיות וגם אנושיות. זה אומר הזרמת כספים למשפחות העוטף אך גם לכלל אזרחי המדינה, מה שעתיד לסייע הן כלכלית, ולא פחות מכך מוראלית, לאזרחי ישראל. ודאי בימים אלה כאשר מאות אלפי אנשים מגויסים למאמץ המלחמתי, שכירים ועצמאים שלרבים מהם משכנתה מכבידה, שכר דירה מעיק או "סתם" הלוואות בנקאיות שהתייקרו מאוד.

שוקי חו"ל, ובעיקר ארה"ב, ימשיכו להשפיע

מה יהיו השלכות המלחמה על שוק ההון הישראלי? נתחיל בתגובתו הראשונית, כשמיום המסחר של ה־8.10 שוק המניות ירד בעוצמה, למרות ניסיונות התאוששות שלו מעת לעת; איגרות החוב הקונצרניות, שנחשבות אף הן נכס בסיכון, ירדו אם כי בשיעור נמוך בהרבה; האג"ח הממשלתיות נפגעו באופן קל מאוד; והשקל פוחת בשיעור ניכר מול המטבעות השונים ובראשם הדולר.

חשוב לציין את התנהגות ציבור החוסכים, שעד כה הייתה מתונה מאוד. בקופות הגמל וההשתלמות לא נרשמה תכונה מיוחדת, ובקרנות הנאמנות שמשקפות נאמנה את תחושות הציבור נרשמה אמנם יציאת כספים, אבל בהיקפים שגרתיים לגמרי, לא הרבה מעל הממוצע של החודשים האחרונים.

לגבי ההמשך, מה שיתרחש בשוק ההון הישראלי יושפע בעיקר ממה שיתפתח בחזית הלחימה, מרמת המעורבות של החיזבאללה ואולי גם איראן, דרך משך המלחמה וגיוס המילואים הנרחב, ועד הנזקים למשק ולענפים העיקריים בו. ועדיין השוק המקומי יושפע, כמו בימי שגרה, גם ממה שיתרחש בשוקי ההון בעולם, ולמשל מה יעשה הדולר מול מטבעות אחרים, כיצד יתנהגו איגרות החוב של ממשל ארה"ב, שלהן השפעה חזקה על האיגרות של ממשלת ישראל, ובעיקר מה יעשו שוקי המניות ובראשם וול סטריט.

אם ננטרל את ההשפעות החיצוניות האלה ונניח לצורך העניין שלא יהיו תנודות קיצוניות בשווקים בחו"ל, ונתמקד במה שיקרה כאן, הרי שערפל הקרב וחוסר הוודאות שהוא יוצר מזמינים את המשך המגמות שראינו עד כה בכל אחד מאפיקי ההשקעה, עם התייצבות מסוימת.

ושוב אדגיש כי אם החיזבאללה ייכנס למערכה כוללת, המגמות שהיו עד עכשיו בשקל־דולר, במניות, באיגרות החוב הקונצרניות והממשלתיות, יחריפו.

בלי צעדים דרסטיים: מה נכון לעשות עכשיו

כמובן שאין עצה אחת שמתאימה לכל המשקיעים. לכל משקיע מדיניות השקעה אחרת, הרכב תיק שונה, רמת נכונות שונה לקחת סיכון, אופק השקעה אחר, מנטליות אחרת וכושר התמודדות שונה עם מצבים מורכבים.

אני נהגתי תמיד לפעול נגד המגמה ומעולם לא הצטערתי על כך. להיפך, גם בשיא האינתיפאדה (השנייה), גם בשיא המשבר הפיננסי הענק של 2008, גם בקורונה, ובעוד הרבה מצבים קשים בשוק ההון, פעלתי נגד המגמה וזה היה מתגמל מאוד עבור הלקוחות. כמובן שדרך פעולה זו דורשת הרבה נחישות, קור רוח ועמידה בלחצים ומשמעת עצמית קפדנית.

ואף על פי כן, אני לא חושב שזו דרך הפעולה המומלצת במצב הנוכחי, לפחות לא כרגע. ראשית, מאחר שגודל האירוע עדיין לא ידוע ומעורבות חיזבאללה ואיראן היא שאלה רבת משמעות. כל זמן שאין אינדיקציות ברורות לתשובה, אין סיבה למהר. לו ידעתי שהתשובה היא שלילית, כן הייתי חושב שצריך לפעול נגד המגמה, אבל כרגע זה לא המצב.

מכאן המסקנה שלי היא שמה שנכון לעשות כרגע הוא לדבוק במדיניות ההשקעות שאפיינה את המשקיע במשך השנים האחרונות. מי שבכל זאת חושב שנכון להגדיל את מרכיב המניות בתיק שלו, מומלץ שיעשה זאת בהדרגה ככל שהשוק יירד, אם יירד, ולא ישתמש בכל אמצעיו לקנייה במועד אחד, כיוון שניסיון לתזמן את השוק נדון ברוב גדול של המקרים לכישלון.

וביתר פירוט לגבי אפיקי ההשקעות השונים:
● מניות - השאלה הבסיסית שכל משקיע צריך לשאול את עצמו, גם בלי קשר למצב הנוכחי, היא כיצד לחלק את החזקתו במניות בין ישראל לשאר העולם, ובעיקר ארה"ב, אך גם אירופה, יפן וכלכלות מתעוררות.
להשקעה היום בישראל יש שני יתרונות. הראשון הוא מחיר זול בהרבה ממחירי המניות בארה"ב לדוגמה, והשני הוא היכרות קרובה של אנליסטים עם החברות שפועלות בישראל. החיסרון העיקרי הוא שמדובר בשוק קטן במדינה קטנה ומוקפת אויבים, כפי שמתחדד בימים אלה.

הפרופורציה המומלצת למשקיע מן היישוב היא 75% עד 80% מרכיב המניות שיושקעו בחו"ל ו־20% עד 25% במניות בישראל.

באילו מניות בישראל: לדעתי כדאי להתרחק מרשתות קמעונאי ות, מחברות הבנייה למגורים, בעיקר הממונפות שבהן, וממניות ענף המלונאות והפנאי. לעומת זאת, רמת המחירים של מניות הבנקים נראית מאוד אטרקטיבית, אף שצפוי גידול בהפרשותיהם לחובות בעייתיים.

● איגרות החוב הממשלתיות - זו צריכה להיות החזקת עוגן, במיוחד כשהתשואות שניתן לקבל כיום הן גבוהות משהיו בכל השנים האחרונות. זה נכון לגבי איגרות החוב של מדינת ישראל וגם של ממשלת ארה"ב.

הפחתה אפשרית של הריבית עשויה להביא לרווחי הון למחזיקי הממשלתיות בעיקר לטווח הבינוני והארוך. הבעיות העיקריות באג"ח הללו הן הגירעון בתקציב המדינה והאפשרות של ירידת שערים באג"ח ממשל ארה"ב שתשפיע עליהן כאן.

● איגרות החוב הקונצרניות - באיגרות שהנפיקו פירמות קיים סיכוי גדול יותר מאשר השקעה באג"ח ממשלתיות מאחר שהן נותנות תשואה גבוהה יותר, אבל זה בא עם סיכון גדול יותר, שכן שחברה עסקית עלולה לפשוט רגל. התשואה העודפת שלהן כיום היא כ־1.6% או מעט יותר מול הממשלתיות, ולהערכתי זו פרמיית סיכון נמוכה מדי לנוכח מצב המשק. כך שעדיף להחזיק איגרות חוב של חברות שמדורגות גבוה, גם אם זה אומר להסתפק בתוספת תשואה נמוכה יותר.

● מט"ח - שאלת "מיליון הדולר" היא האם הפיחות בשקל שפרץ את הקו של 4 שקלים לדולר יימשך? התשובה להערכתי, תלויה קודם כל בשאלה האם הזירה המלחמתית תתרחב וחיזבאללה ייכנס במלוא עוצמתו. אם כך יקרה, הפיחות יימשך. בנק ישראל אמנם הקציב עד 30 מיליארד דולר שעומדים הכן למכירה, אבל הכוונה של הבנק היא לא למנוע פיחות באופן מוחלט אלא רק למתן אותו.

משקיעים מוסדיים כמו קופות גמל, השתלמות ופנסיה מחזיקים כיום בחשיפה של כ־20% עד 25% למט"ח, ובעיקר לדולר.

בבית ההשקעות מיטב מנוהלות בין השאר גם קרנות נאמנות. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק