אחרי הירידות: האם זה הזמן לקנות את האג"ח של ממשלת ישראל

הכותב הוא יו"ר מיטב ניירות ערך

איגרות החוב של ממשלת ישראל לא הסבו נחת למשקיעים בשנים האחרונות, בלשון המעטה.

בשנת 2022 הן "הניבו" תשואה שלילית למשקיעים בשיעור של 9.3%, בשנת 2023 כבר השיאו תשואה חיובית זעירה של 0.7% ומתחילת 2024 שבו לטריטוריה השלילית עם תשואה של מינוס 0.2%, שהארוכות שבהן ירדו בכ-4%. 

● מומחים כותבים | מדוע דווקא כשהריביות מתחילות לרדת, סיכוני הנזילות בשווקים עולים?
● שאלת השבוע | מהן קרנות הפנסיה "ברירת מחדל", והאם הן מתאימות לכם?

ההיסטוריה של השוק הזה, לא רק בישראל, מצביעה על כמה גורמים יסודיים שמשפיעים לרעה (וגם לטובה) על התנהגות איגרות החוב הממשלתיות, וכפועל יוצא מכך על התשואה שיקבלו המשקיעים. הגורמים המרכזיים לגבי ישראל הם: המציאות הכלכלית והביטחונית הפנימית והמציאות הכלכלית החיצונית, כלומר בעולם, ובהקשר זה - בעיקר סוגיית הריבית.

הריבית בעולם, ובכלל זה גם בישראל, הייתה במגמת ירידה ברורה מאז המשבר הגדול של 2008 וכמענה לו. בסביבה זו שוק האג"ח פרח, מחירי האיגרות נסקו והמשקיעים בהן הרוויחו יפה.

בישראל, מדד האג"ח הממשלתיות השקליות עלה בשיעור של 62% בין השנים 2009 -2021. השוק הזה מורכב מאיגרות לתקופות שונות לפדיון ועם מח"מים (משך חיים ממוצע) שונים. הרווח העיקרי היה מנת חלקם של המשקיעים לטווח ארוך מכיוון שהורדת ריבית מפעילה את עקרון המנוף. ככל שרוכשים איגרות ממשלתיות לטווח ארוך יותר ועם תשואה שנתית לפדיון גבוהה יותר, תבטיחו לעצמכם רווח גדול יותר מזה שמשיג מי שרכש איגרות חוב לשנתיים בלבד למשל, ונהנה בצורה מוגבלת הרבה יותר בסיטואציה של הפחתת הריבית.

אלא שכל זה היה נכון רק עד סוף 2021, כי בשליש הראשון של שנת 2022 התהפכה מגמת הריבית לתוואי העלאות, עקב עלייה מהירה באינפלציה שהואצה בעקבות הפלישה הרוסית לאוקראינה בפברואר 2022.

כך מריבית של 0.25% בארה"ב ערב האירוע הזה, היא הגיעה עד 5.5% כיום. ובישראל מרמה של 0.1% ערב פלישת רוסיה היא טיפסה ועומדת בשיעור נוכחי של 4.5%.

בהתאם, מה שקרה לאיגרות החוב הוא ההפך ממה שהתרחש בעשור הקודם: מחיריהן ירדו בחדות, כך שבעוד שהאג"ח נעשו זולות יותר, התשואה העתידית בהן למי שרוכש אותן כיום עלתה פלאים.

אם בסוף 2021 יכולתם לרכוש אג"ח ממשלת ישראל לפדיון כעבור 10 שנים ונאלצתם להסתפק בתשואה שנתית לפדיון של %1.25, הרי שכיום באפשרותכם להבטיח לעצמכם תשואה שנתית עתידית של לא פחות מ-4.9%. מי שרכש איגרות לתקופה של שנה אחת - מק"מ, "קיבל" אז תשואה של 0%, ואילו כיום יכול לקבל יותר מ-4%.

הגירעון משפיע המון

המגמה בתחום הריבית היא אמנם גורם חשוב ביותר להסברת ההתנהגות בשוק האג"ח, אבל בהחלט לא בלעדי. גם לגירעון בתקציב יש חלק בהידרדרות שחלה בשערי האג"ח של ממשלת ישראל.

גירעון בתקציב של מדינה צריך לממן. לכך יש דרכים מגוונות: מהעלאת מסים על הציבור, דרך הנפקת מניות של חברות ממשלתיות גדולות, אך הדרך העיקרית שנוקטת הממשלה היא בנטילת הלוואות, בדיוק כפי שעושה משק בית כשההוצאות שלו גדולות לאורך זמן מההכנסות שהוא מייצר.

המדינה מגייסת הלוואות ומנפיקה איגרות חוב בישראל ובחו"ל. זהו מהלך שבימי שגרה כלכלית מתבצע בלי שום בעיה - הנפקות בחו"ל ובישראל פוגשות ביקושים גדולים תודות למוניטין של המדינה כמי שעומדת בהתחייבויותיה. במצב כזה הגירעון, אם הוא אינו גדול מדי, אין לו השפעה של ממש על התנהגות האג"ח. היו שנים רבות עם גירעון לא קטן שבהן שערי האג"ח של ממשלת ישראל דווקא עלו.

הבעיה היא שכיום הגירעון הוא גדול והמוניטין של ישראל קטן מבעבר. יעד הגירעון השנה עומד על 6.6%, אבל שיעורו נכון ל-12 החודשים האחרונים הגיע ל-8.1%, וקשה לדעת כיצד השנה תסתיים. יעד הגירעון הנוכחי לשנת 2025 עומד על 5.2% אך השאלה אם מדינת ישראל תעמוד בו תלויה לא מעט במצב הביטחוני - אם מצפון תיפתח הרעה העוד יותר גדולה, והרבה מאוד תלוי גם בשאלה האם מירושלים תיפתח הרעה, קרי ההתנהלות התקציבית של משרד האוצר. בזווית זו הצפי לא מבשר טובות, בלשון המעטה, כפי שלמדו גם המשקיעים המוסדיים הבינלאומיים שאמנם עדיין נותנים קרדיט לישראל אבל פחות מבעבר.

 בניין משרד האוצר / צילום: רפי קוץ

ריביות של דירוג בעייתי

הטלטלות הפוליטיות בישראל במהלך 2023 שלהן נוספה המלחמה מאוקטובר, הביאו להורדות דירוג של מדינת ישראל, וההשלכות ניכרות בפרמיית הסיכון של ישראל בשווקים הפיננסיים העולמיים שקפצה מכ-50 נקודות ל-160 נקודות. התוצאה היא שהמשקיעים המוסדיים בעולם מוכנים אמנם לקנות את האג"ח שישראל מנפיקה בדולרים/אירו/ב-ין וכדומה, אבל הם דורשים פרמיה על הסיכון שלהם בדמות ריבית גבוהה יותר. כך שהיום מדינת ישראל נאלצת לשלם ריבית גבוהה בשיעור שנגבה ממדינות שהדירוג שלהן בעולם פחות ממנה, כמו מקסיקו או רומניה.

אבל, עיקר המימון של הגירעון בתקציב מגיע באמצעות הנפקת איגרות חוב בישראל, בשקלים, שהרוכשים העיקריים שלהן הם גופים מוסדיים מקומיים. אמנם, גם משקיעים זרים מעורבים בשוק האג"ח בישראל, אבל מאז המלחמה חלקם ירד מ-14.4% ל-8.4%, אם בשל חשש מהפסדים או מחולשה אפשרית של השקל מול הדולר.

לכאורה, לא צריכה להיות למדינת ישראל שום בעיה לגייס לעצמה את המקורות למימון מהמשקיעים המוסדיים בישראל. אלה נהנים מנזילות גבוהה שנובעת מזרימה מתמדת של כסף מן הציבור בחסות חוקי החיסכון לטווח ארוך. נזילות זו אף גדלה בשנה וחצי האחרונות עקב הרפורמה שנעשתה באג"ח המיועדות, ששחררה לגופים המוסדיים עשרות מיליארדים בשנה.

אולם, זה שיש הרבה כסף, לא אומר שיש נכונות להשקיע אותו דווקא באג"ח ממשלת ישראל. לא חסרים אפיקים רלוונטיים להשקעה. בסוף הכול שאלה של מחיר, וכשהגופים המוסדיים מסכימים לרכוש בהנפקות הללו, חובת הנאמנות שלהם היא לעמיתי הקופות ולכן ידרשו תשואה מירבית על השקעתם.

איפה התשואה העדיפה?

האג"ח המקומיות מתחרות על כיסו של המשקיע הישראלי גם מול איגרות החוב של ממשלת ארה"ב. היו תקופות ארוכות בעבר שהעדיפות בתשואה הייתה לטובת אג"ח ממשלת ישראל, כיאה לפרמיית הסיכון הגבוהה שיוחסה לישראל, אבל בעשור האחרון התמונה התהפכה, ובשנה האחרונה שוב התהפכה. כיום - גם עקב המלחמה והשלכותיה הכלכליות, אג"ח ממשלתיות בישראל מספקות תשואה עתידית גבוהה יותר - פרט להשקעה באיגרות קצרות מאוד (ראו גרף).

במצב כזה, כדאיות ההשקעה באיגרות חוב של ממשלת ארה"ב היא מפוקפקת, שכן מנקודת ראותו של המשקיע הישראלי מדובר בהשקעה דולרית שכרוכה גם ביותר עמלות ובעיקר היא יוצרת תלות בהתנהגות הדולר מול השקל.

באשר לאג"ח ממשלת ישראל, יהיה נכון בעיניי להשקיע בהן, אבל בהתחשב במצב הגירעון, הריבית שלא עומדת לרדת בקרוב ועלויות המלחמה הנוכחית ואולי גם העתידית, מוטב לא להתפתות לתשואות הגבוהות לטווח ארוך, אלא להתמקד באג"ח לטווח בינוני של 4-5 שנים, שבהן הסיכון נמוך יותר. ככל שהירידות בשוק הזה יימשכו, כדאי יהיה להגדיל את הרכיב הממשלתי בתיק ההשקעות.

אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול-דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק