המציאה שלא תמצאו בקוסטקו היא המניה שלה - האם זה משנה?

משקיעים אוהבים את קוסטקו  כל-כך, עד שהם יהיו מוכנים לשלם עליה יותר מאשר על אנבידיה . אבל אפילו המשקיע המפורסם צ'רלי מאנגר המנוח עשוי היה להסס היום לנוכח מכפיל הרווח של ענקית הקמעונאות החביבה עליו.

● מובילאיי סוגרת את יחידת לידאר, 100 עובדים בסכנת פיטורים 
● בינה מלאכותית וכפתור חדש: מה צפוי באירוע אפל הערב? 

בראיון בשנה שעברה, ציין שותפו הוותיק לשעבר של וורן באפט בחברת ההחזקות ברקשייר האת'וויי , כי "הבעיה עם קוסטקו היא שהמניה נסחרת לפי מכפיל 40 על הרווח ב-12 החודשים האחרונים. פרט לכך, זו חברה מושלמת, ויש לה עתיד נפלא".

מאז, גדלה הערכת השווי של קוסטקו עוד יותר: היא נסחרת במכפיל רווח של 55, מה שהופך אותה למניה הקמעונאית היקרה ביותר ב-S&P 500, גבוה בכ-60% מהמכפיל הממוצע בענף שלה ויקרה ב-29% יותר מאמזון המדורגת שנייה. מרשימה במיוחד ההעדפה לה זוכה מניית הקמעונאות הוותיקה על פני יצרנית השבבים הלוהטת אנבידיה, שמציגה תחזית צמיחה ברווחים בקצב של פי 3 מזו של קוסטקו בחמש השנים הקרובות.

מודל שאי אפשר להעתיק

יש משקיעים שמתייחסים לאמירותיו של מאנגר ככתבי קודש. בין היתר אמר משקיע העל כי לעולם לא ימכור את החזקותיו בקוסטקו, אבל מעולם לא אמר שיקנה את המניה בכל מחיר. עזבונו כולל מניות הרשת בשווי כ-167 מיליון דולר, רובן נרכשו בשנים 1999 ו-2000, כשמכפיל הרווח של המניה היה בממוצע 36.5. אילו משקיע שהלך בעקבות מאנגר היה רוכש מניות קוסטקו בשווי 1000 דולר לפני כ-24 שנים, שוויין היה היום מעל 27 אלף דולר - יותר מכפול ממה שהייתה שווה כיום ההשקעה בברקשייר האת'וויי ויותר מפי 6 מהתשואה של S&P 500.

די ברווחים מעוררי השתאות אלה כדי לעורר מקרה חמור של FOMO (פחד מהחמצה). עם זאת, משמעותו של המכפיל הגבוה במיוחד של קוסטקו היא שהמשקיעים עומדים בפני סיכון ממשי מאוד של תשואות בינוניות. נזכיר את מקרה מניות ה-Nifty Fifty שבלטו בתחילת שנות ה-70: הן הוגדרו כמניות של "החלטה אחת", שיש לקנות ולהחזיק בזכות הצמיחה המוכחת שלהן והעליות העקביות בדיבידנדים, כפי שטבע מאמר משנת 1998 של פרופסור לפיננסים מוורטון, ג'רמי סיגל, שחיבר את הספר "מניות לטווח ארוך".

קבוצה זו של 50 חברות מוערכות מאוד הציגה בממוצע מכפיל 42 על הרווחים בשיא השוק בדצמבר 1972, לעומת מכפיל 19 במדד S&P 500. נכללו בה בין היתר מניות קוקה-קולה, פייזר, וולט דיסני ומקדונלד'ס. כקבוצה, היו ביצועי ה-Nifty Fifty רק מעט גרועים יותר מאלה של ה-S&P 500 במהלך התקופה בת 26 השנים שסיגל עקב אחריה. אבל אף אחת מ-11 המניות היקרות ביותר ברשימה - שנסחרו במכפילים של 50 ומעלה - לא עקפה את התשואות של S&P 500 לאורך התקופה: 5%, בהשוואה לתשואה שנתית ממוצעת של 12.7% שרשם S&P 500.

אין זה אומר שמניות יקרות לעולם אינן משתלמות: למעשה, סיגל הגיע למסקנה שחברות מסוימות - לרבות יצרנית הסיגריות פיליפ מוריס וחברת התרופות איליי לילי - היו צריכות להציג מכפילי רווח גבוהים מ-50 בשנת 1972 על סמך התשואות העתידיות שלהן. אבל הקבוצה הנבחרת הזו, בממוצע, הגדילה את הרווחים שלה למניה בשיעור שנתי מדהים של 14.3% במשך 24 שנים.

חלק מהמשקיעים עשויים לומר שגם לקוסטקו מגיעה פרמיה על העקביות שלה, והם לא יטעו. המכירות בחנויות הזהות של הקמעונאית עלו מדי שנה מאז 2000, שיא שרק שתי קמעונאיות אחרות ב-S&P 500 הצליחו להגיע אליו - O'Reilly Automotive ו-Kroger. ובאופן מכריע, קוסטקו סיפקה תשואה של יותר מ-10% על ההון המושקע כמעט בכל שנה מאז 1998. חברות שיכולות להשקיע מחדש את הרווחים העודפים שלהן בשיעורים אטרקטיביים כל-כך מכונות compounders, והן נחשבות למניות המציגות את הביצועים הטובים ביותר בהיסטוריה.

 צ'ארלי מאנגר, שותפו העסקי של וורן באפט / צילום: Associated Press, Nati Harnik

לקוסטקו יש מודל עסקי פשוט אך כזה שלכאורה לא יכול להשתבש, ואשר שום קמעונאית אחרת לא הצליח להעתיק. החברה שומרת על עלויות תפעול נמוכות על ידי הפעלת מחסנים בסיסיים עם מספר מוגבל של מוצרים, המוצגים על משטחים בכמויות גדולות. המספר המצומצם של יחידות אחסון מלאי - בדרך-כלל פחות מ-4,000 לחנות - עוזר לקוסטקו למיקוח משופר מול ספקים ומאפשר לה להחליף מלאי במהירות גדולה בהרבה, מה שמסייע להפחית את ההון החוזר. וקוסטקו אכן מחליפה לעתים קרובות את המוצגים בחנויות שלה, מה שמעניק לביקורים בסניף קסם של "ציד אוצרות".

דמי חברות במועדון הלקוחות אינם זולים. עם זאת, החברים יכולים להחזיר אותם במהרה, משום שקוסטקו שומרת על מרווח נמוך. שולי הרווח הגולמיים שלה ברמה 12%-13% הם כמחצית מאלה של וולמארט. והיא מתעקשת להמשיך להציע עסקאות שוחקות רווחים אך פופולריות - כמו הארוחה של נקניקייה פלוס שתייה ב-1.50 דולר, ועוף בתנור ב-4.99 דולר - כדי שחברי המועדון יישארו מרוצים. המספרים מדברים בעד עצמם: שיעורי חידוש החברות רק גדלו עם השנים - והגיעו ל-93% בצפון אמריקה אשתקד ובשאר העולם ל-90%.

יש עוד לאן להתרחב

קוסטקו הצליחה להמשיך להתרחב בהתמדה הן באמצעות צמיחה בחנויות הקיימות והן באמצעות הוספת 2% עד 3% של חנויות חדשות בשנה, הן בצפון אמריקה והן מחוץ לארה"ב. השאלה היא האם ביכולתה להמשיך לצמוח באותו קצב בטווח הארוך. לקוסטקו יש כיום יותר מ-850 סניפים ברחבי העולם, שליש יותר ממה שהפעילה לפני עשור.

בעלי גישה שורית היו אומרים שיש הרבה מקום להתרחבות. בפירמת BMO Capital Markets מעריכים שיש מספיק פוטנציאל לא מנוצל בארה"ב כדי שקוסטקו תמשיך לפתוח חנויות בקצב הנוכחי של כ-14 בשנה, ב-16 השנים הבאות או יותר. הפופולריות מחוץ לארה"ב מעידה שעשוי להיות לה עוד מרחב פעולה ניכר גם בזירה הבינלאומית.

אך לכל דבר יש מחיר. בהנחה שהרווח למניה של קוסטקו יגדל ב-13% נדיבים מדי שנה בחמש השנים הקרובות, כפי שוול סטריט צופה, מניותיה - במחיר של היום - עדיין ייסחרו במכפיל 30 לערך ב-2029, במקום טוב באמצע בין המכפילים הנוכחיים של מיקרוסופט וקוקה-קולה. והאם ייתכן שחברה אחרת תוכל להגות פורמט קמעונאי משכנע אפילו יותר משל קוסטקו? קשה לדמיין זאת כרגע, אבל "שיבושים" עשויים להתרחש בכל מגזר - אפילו בתעשיית הקמעונאות הישנה והמאובקת.

בדומה לאופן שבו חברים פוטנציאליים במועדון הלקוחות של קוסטקו מתלבטים אם שווה להם לשלם את דמי החבר, על המשקיעים לחשוב היטב על תג המחיר הגבוה מאוד של החברה; במחירים של היום, ייתכן שיעדיפו לשקול לערוך קניות במקומות אחרים.